繁荣的顶点？商品市场释放的经济信号

历史上，铜油比曾多次预警过经济衰退的风险，该指标为何具有经济警示作用，近期不断走低的铜油比又释放出何种信号？本文分析，可供参考。

1、商品市场释放的经济信号？或警示经济硬着陆风险的上升

商品市场主要商品的价格走势间有共性、也有分化，往往向市场传递着一定的经济信号。2000年以来，除更易受到天气、库存等短期因素冲击的天然气外，多数大宗商品间的价格均正向相关，其中应用广泛、经济敏感度高的铜与其他商品间相关性最为突出。然而，经济危机爆发时，铜金价格显著分化、我国经济转型期铜钢价格变动出现背离等，这类分化也在向市场传递着经济信号。

当下铜油比持续走低，回溯历史会发现，铜油比的走低，曾多次预警过经济衰退的风险。截至6月17日，铜油比已自2020年高位的260大幅回落至80。1988年以来，铜油比曾有过7次大幅回落，其中5次分别成功预测了1990年、2001年、2008年、2011年和2019年[1]的衰退风险。其他两次中，1996年，日本住友公司现货市场囤铜操纵市场的行为，对铜油比造成异常扰动；2005年铜油比的快速回落，则是因为新兴市场需求拉动下，油价由历史低位更大幅度的上行。整体而言，该指标有着相对良好的经济警示作用。

[1] 2019年美联储的快速转向避免了经济“硬着陆”，但2018年末美国经济衰退的风险已经显现。

回溯历史，本轮中铜油比的走势与2001年更为接近，在基本面上也有着一定共性因素。历史回溯来看，本轮铜油比的价格走势与2000年至2001年较为相似。1999年受科索沃战争爆发与OPEC减产的影响，原油价格由10美元/桶持续上行至34美元/桶，随后在20至30美元/桶的区间震荡，而铜价则由2000年9月的高位持续回落。本轮中，受供给因素扰动，油价在疫后复苏中飙升幅度远超铜价，近期在100至120美元/桶区间震荡，而铜价则由3月开始持续回落。基本面上，两轮也有着PMI回落、通胀上行和联储快速收紧等共性。

2、铜油比为何会有较好的经济警示作用？铜、油受供、需影响程度不同

铜有着强周期属性，对经济周期高度敏感。1996年以来，全球精炼铜消费量与经济增速较为相关，需求对经济的高度敏感性，使得铜价有着较好的周期属性。需求拆解来看，2021年铜的终端需求中有28%源自于建筑、21%源自于消费品、11%源自工程机械，而房地产、家电等消费品、工程机械等都有着较强周期属性。整体而言，铜的需求结构中过半与工业生产相关，均指向强周期因素。

原油同样具有周期属性，但较高的交运需求平滑了周期特征，使得原油对经济的敏感性相对较弱，同时易受供给因素和货币金融环境的影响。区别于铜，2020年原油的终端需求中有高达66%源自交运需求，28%则来自工业需求。从全球汽油消费量来看，相较于工业需求，原油的交运需求对经济周期的敏感性较弱，这在一定程度上弱化了原油价格对经济周期的反映。同时，相较于铜，在主要产油国内部的生产博弈下，供给大幅波动下，原油价格在历史上多个阶段均受供给因素主导，货币金融环境也常常对其造成明显的扰动。

铜对需求的高敏感性、与油对通胀的推升作用，使得铜油比指标能够同时反映滞胀的两个维度，可以更直观地揭示经济由滞胀向衰退的过程。铜价受滞的影响更大，而油价受胀的影响更大，在经济步入滞胀的初期，对上游需求反应相对滞后的油价往往仍在上行，并对政策工具的使用形成掣肘。铜油比走低，揭示经济由滞胀向衰退的过程。1990年以来的4次衰退预警前，该指标均由高点持续下行后突破前5年低点，突破前低后12个月内美国经济均迈入衰退。当下铜油比距离2018年低点仅一步之遥，警示了未来可能的衰退风险。

3、未来美国经济的走势？短期韧性仍强，中长期风险较大

短期来看，作为美国经济的核心指标，就业及消费表现持续超预期，指向美国经济韧性仍强。美国非农新增就业连续多月高达40万人左右，时薪同比增速继续位于5%以上。居民高收入支撑下，私人消费复合增速（相比2019年同期）稳步修复至2.5%，高于疫情前10年均值水平的2.2%。居民薪资提升与就业修复持续超预期，目前仍处在良性循环中，指向当下美国经济的韧性仍非常强。

中长期来看，制造业PMI、消费者信心指数等指标，指向经济存在较大隐忧；货币政策“慢了一拍”、财政政策“有心无力”，加大了本轮“硬着陆”风险。通胀对实际收入的“蚕食”下，美国消费者信心指数已跌至历史低位；PMI新订单指数，也从高位回落至历史均值。无论消费端还是生产端，均显示美国衰退风险不断上升。而当前美国政府杠杆率已处于历史高位，相关债务付息压力将在加息中加速显现、掣肘财政发力空间；货币政策则难以控制成本端驱动通胀，政策工具面对滞胀困局的失效，使美国经济“硬着陆”风险显著上升。

不仅铜油比在警示经济的风险，其他商品市场也在释放类似的信号。1）铜金比可以有效度量剔除流动性因素后的经济需求。历史上，铜金比与OECD领先指标具有较高的同步性，可以作为观察全球经济增长的高频领先指标，而当下这一指标再度走弱；2）避险资产与风险资产的集体下跌，也往往警示着经济金融风险，历史上，1981、1990、2000和2008年，四次危机来临前，均发生了类似情况。然而，本轮周期之中，能源革命的背景下，供给端因素正在加强，或对商品市场揭示的历史规律造成扰动，这类指标的适用性仍需进一步观察。

经过研究，我们发现：

1）近期，铜油比持续走低，逼近近5年低位。回溯历史会发现，铜油比的走低，曾多次预警过经济衰退的风险，而本轮铜油比的走势与2001年更接近，基本面上，两轮也有着PMI回落、通胀上行和联储快速收紧等共性。

2）铜对需求的高敏感性、与油对通胀的推升作用，使得铜油比走低能够同时反映滞胀的两个维度，可以更直观地揭示经济由滞胀向衰退的过程。1990年以来的4次衰退预警中，铜油比突破前低后12个月内美国经济均步入衰退。当下铜油比接近2018年低点，警示了未来可能的衰退风险。

3）短期来看，作为美国经济的核心指标，就业及消费表现持续超预期，指向美国经济韧性仍强。中长期来看，货币政策“慢了一拍”、财政政策“有心无力”，加大了本轮周期“硬着陆”风险。而商品市场，铜金比持续下行，风险资产、避险资产集体下跌等指标，也指向美国经济较大风险的存在。

风险提示：

1、美联储货币政策收紧超预期：全球流动性收紧，资本市场面临较大的下行压力。

2、供给持续扰动使铜油比有效性下降：本轮中，新冠疫情、俄乌战争等供给侧因素持续对油价造成扰动，或使铜油比指标有效性有所弱化。

（赵伟为国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）