下半年一遇回调就会果断加仓，医药股基本面正显著反转｜投资人说

磐耀资产投资总监、合伙人 孙智超

拥有10年证券从业经验，历任上海市肺科医院医生、上海中汇金投资股份有限公司医药分析师、中金资本医药分析师、高特佳医药消费产业投资经理，对一二级市场医药行业的相关公司有较为全面了解，同时也擅长宏观策略方面的研究。代表产品所在公司曾获中国基金报中国私募基金成长奖；金长江三年期最佳产品奖、绝对回报私募基金产品奖；英华奖年度成长私募公司奖、三年期最佳产品奖等诸多奖项。

以下为采访文字实录：

经济慢复苏 市场估值在“大底”位置 成长股会非常强

第一财经：前阵子，各家券商研究所的中期策略会陆续召开，以中信证券为代表的龙头机构预判，下半年重点看成长股的投资机会。您是否认同这个观点？判断逻辑是什么？

孙智超：第一点，我们从基本面的角度出发，整个经济目前处在一个底部，但是随着疫情的控制，包括国家政策的出台，其实是处在一个边际慢复苏的状态；第二，从政策的一个层面，因为经济不好，所以政策会一直比较宽松，我们也看到了很多利好的政策在不断地加码、不断地出台；第三，从整个估值层面上来讲，整个市场的估值分位，你去看它的PE（市盈率）也好、PB（市净率）也好，历史上的几波熊市的大底，估值也不过如此。

最后一点，我觉得是从流动性来讲，其实这波反弹我们就可以看出，整个市场它其实不缺钱，缺的是信心，现在一旦这个信心给到了，我们可以看到整个的反弹非常流畅。所以综合这几点，你去回顾历史，通常在这样的状态下，股市都会走得非常强，而且这个时候往往成长股会有非常强的表现。

“新半军”景气度依旧很高 筛选细分赛道获得超额阿尔法收益

第一财经：如果机会集中在成长股，新能源、半导体、军工，您认为可以重点布局哪些板块？主要是出于性价比的考虑，还是行业反转的考量？

孙智超：我们看到，其实今年上半年，整个行情不是很好，所以说以“新半军”为首的成长股，上半年其实调整还是非常大，有的可能不仅仅是“腰斩”了，可能是“膝盖斩”甚至“脚踝斩”。但是我们回过头来看，其实行业基本面没有发生任何变化，政策也是非常流畅，而且利好还是不断地在出台。同时观察行业的景气度，你去跟踪它的需求、销售、产业链的情况，其实它整个景气度还是非常得高，所以我觉得三个板块都有非常大的机会。

回归到实操层面，我不太建议对这三个行业去比较，比如说优先配哪个，其他都不配，因为我觉得，其实更实际的，是应该从三个大行业里面，去筛选一些更具弹性的、细分的赛道，这是比较务实的做法。为什么这么说，其实这三个行业一定都是万亿级别的赛道，里面必然会有非常多的成长空间，巨大的细分市场，我们就在这里面去寻找一些核心竞争力比较强的、壁垒比较高的，同时空间巨大的细分赛道，一定会获得超越行业的超额阿尔法收益。

医药股处在十年估值底部 行业基本面正显著反转

第一财经：谈到成长，不能不提医药股。“牛股集中营”医药板块近一年多时间调整不断，今年前5个月，申万生物医药板块累计下跌超22%，在31个一级行业中排倒数第六位。您认为这“牛股集中营”还有翻盘的机会吗？

孙智超：确实在2019年-2021年这一轮医药股的大牛市中，你会发现很多涨了好几倍的牛股，其实可能透支了未来的2-3年的业绩。调整到现在，我们看一下申万医药的十年估值分位，如果按照0-100去评估，目前就处在个位数，甚至在今年4月底5月份的时候，其实已经来到了十年估值分位的0分位，也就是说，从十年的维度来看，当前医药板块的估值是处在一个最低的分位。

第二点，从政策层面看，我们知道医药关系到民生，所以从2018年开始，陆陆续续开始各种集采。但是关于集采政策，我们也要看到，它正在发生边际的变化，比如在2018、2019年，集采政策刚出来，仿制药第一轮第二轮第三轮集采，动不动就是百分之八九十的降价，但是你再看看这两年的集采，首先从家数上而言，比如2018、2019年，10家仿制药企业，可能集采的话就录取3家，其他7家出局，但是你去看这两年，像骨科的集采，可能10家就踢掉一两家，大部分还是能享受这样一个市场，这样大家就不会为了抢仅有的几个名额，去大幅地杀价，其实这就是一个变化。第二，你可以看一下最近的集采价格，它的降幅也在明显趋缓，基本上都是在50%的范围以内，所以站在当下的角度，我认为整个集采政策它也在发生边际地缓和。

疫情防控常态化背景下 寻找高壁垒、免于政策利空的医药股

第一财经：此前如股价疯涨的“手套茅”英科医疗、试剂盒概念股九安医疗等，随着疫情状况的好转，股价都发生了大幅调整。在防控常态化大背景下，您认为哪类医药股能获得更长久的成长价值？

孙智超：能够看得比较长远的细分赛道，我觉得要满足两个条件，首先第一个，它要有一定的壁垒；另外一点，我觉得一定是要顺应政策方向,或者是免于一些政策利空，符合这两点的，我觉得有以下几个方向，能够看得更远。比如说一些中药，特别是一些品牌中药。一方面中药也是在今年被写进了十四五规划，其实跟“新半军”是一样的地位了。一些品牌中药，它不但不受医保的影响，它还能对抗通胀，它每年还能提价；包括一些自费疫苗，随着大家对于健康的诉求在升级，消费水平也在升级，包括一些品牌的医疗服务，我觉得这些赛道可以看得更长远。

下半年保持中高仓位 一旦遇到回调会果断加仓

第一财经：有机构认为，下半年公募基金可能还会遭遇一些赎回压力。所以私募、外资、险资是下半年主要的增量机构资金来源。作为管理规模近百亿的私募机构，你们为下半年制定了怎样的操作策略？

孙智超：既然对下半年我们保持乐观，首先我们肯定要整体保持一个中高仓位，我们的配置方向还是主要集中在成长股领域里。当然我们也要清晰地认识到，反转它不是一蹴而就的，它可能是以进二退一或者进三退一这样一个形式。我们知道，大盘见底是在今年4月26日，到现在反弹了两个月的时间，其实短期的市场是有点过于亢奋了，所以即便下半年可能整体是往上，但也不排除会出现阶段性的扰动。

另外短期我们也要关注一下，现在6月结束了，很多上市公司的半年报将陆续发布，它的业绩是否兑现可能会对股价产生相应的扰动，但是我觉得这样的扰动也不用太担心，因为市场整个趋势是往上的，所以我觉得在下半年，如果短期因为涨多了而出现一个比较大的回调，比如进二退一或进三退一形式的一波回调，我们会选择果断地进行加仓。

科创板当前“性价比”突出 下半年投资机会需关注

第一财经：当前正值科创板开市三周年之际，统计数据显示，全市场76只科创板相关概念类基金近七成自成立以来实现正收益，其中不乏收益率超过100%的“翻倍基”。从近3年维度看，科创板基金平均回报率达到了94.5%。您如何预判下半年科创板市场的投资机会？

孙智超：刚才我们也讲了，下半年整体乐观，成长股是一个重要的主线，为什么成长股是主线？因为它符合新兴经济、新旧动能转换这么一个诉求。其实我们知道科创板为什么出台，就是承载了一个新兴经济融资的平台，所以我们觉得，科创板它一定会有巨大的一个机会。

第二方面，我们看到整个科创板其实调整也是比较大，我们看一下4月底的整个科创板的估值，其实基本上来到了上市以来的一个最低点，但是如果大家去看一下，行业基本面的一个对比，你去看2021年，包括2022年一季度的整个科创板，它的无论是营收也好还是利润也好，相对于主板包括创业板，都是明显占优的，而相对而言估值也不贵，可能相对于它的比较快的一个增速，可能市盈率就在40倍附近，我觉得整个性价比是非常突出的。所以这两点来看的话，我觉得整个科创板下半年的机会，需要我们充分地重视。

经济慢复苏 政策环境保持“偏暖” 下半年行情可期

第一财经：历史上美股下跌时 ，A 股往往同步下跌，但近期海外市场，尤其是欧美股市表现比较疲弱，A 股则逆势走出了独立行情。当下，美国通胀尚未见顶并进入了加息缩表周期，而国内经济改善可期，所以在您看来，A 股的独立行情还能持续多久？

孙智超：首先我要回答，这一轮A股为什么不跟跌。其实有两点原因，第一点就是确实上半年跌多了，目前市场正处在一个边际修复的过程。第二就是中美两国的经济周期包括货币政策周期不太一样，从经济周期来看，中国的经济目前处在一个衰退周期的末期，慢慢地可能在政策的加持下，正在向复苏的初期去走，但是我们看美国，它处在一个复苏的顶峰，经济非常好，之后它可能会慢慢走向衰退，包括它还有通胀的一些压力。然后你看虽然上游的资源品涨价非常厉害，但是国内的通胀数据，无论CPI也好、PPI也好，其实都没有出现明显的增长，所以这也导致中美整个的货币信用周期也不一样，美股那边就是加息、缩表，而国内反而还处在由宽货币到宽信用传导的阶段。

谈到未来的持续性，其实我们刚才讲了，美国未来大概率会步入一个衰退的周期，这其实也会抑制国内相应的出口产业链，传导到国内，一定程度上抑制国内的动态修复，所以今年下半年，我觉得整个经济的复苏动能可能不会那么强劲，在这样一个情况下，整个政策环境还会是一个偏暖的趋势，而且通胀也不会起得特别快，所以长的不好说，我觉得今年下半年，整个 A股的行情还是值得期待的。

联系食药监局、本土药企和外资药企上海总部，重点聚焦上海医药医疗产业恢复重振情况；联系上海期交所、金交所，关注期货黄金市场运行状况，同时探问上海金融创新如何进一步服务本土实体经济重振、缓解中小微企业之难。