缩表、偿债、分化加剧......房企上半年的日子不好过

2022年上半年楼市持续低迷，地产开发商的债务压力有增无减。据克而瑞地产研究数据，房地产行业在上半年销售目标完成率不足30%、融资总量同比腰斩背景下，下半年还要面临约5000亿元债务到期，其中7月到期规模为历月最高。

回顾今年上半年，房企境外融资规模持续下滑的同时，有50多家开发商遭遇境外评级机构的近150次评级下调。此外，至少有正荣集团、融创中国、绿地集团、天誉置业等4家企业在今年上半年首次爆雷。

事实上，今年以来监管出台了多个支持房企融资的利好政策，但克而瑞地产研究报告指出，考虑到政策传导需要时间且覆盖面有限，不少民营企业“借新还旧”的难度依然很大。这也意味着，下半年违约现象大概率还会持续，出险房企还会增加，这对金融机构来说显然不是一个好消息。

不过随着境内融资占比的提升，今年上半年房企债券类融资成本已经较2021年全年有所下行。另一个好消息是，已有多家民营房企被监管机构选为示范房企，通过信用保护工具拓展房企境内融资渠道，未来有望进一步扩围。

房企持续缩表，上半年融资规模腰斩

自2020年8月央行、银保监会等针对房地产企业提出“三道红线”指标，即剔除预收款项后资产负债率不超过70%、净负债率不超过100%、现金短债比大于1之后，行业已经陆续开启缩表进程。

但从2021年下半年开始，房地产行业进入重点调控阶段，随着个别爆雷事件发生，行业整体信用严重受损，融资活动逐渐从主动整改进入被动下滑。其中，100家典型房企的融资总量（约1.32万亿元）出现近5年来首次负增长（约-25%）。今年上半年，这一趋势进一步加强。

据克而瑞地产研究最新数据，今年上半年（截至6月21日数据）100家典型房企的融资总量仅为3837亿元，同比降幅扩大至53%。从单月融资情况来看，2022年1～6月房企的单月融资量均出现不同程度的同比下降，除6月统计周期较短外，1月和2月降幅也均超过50%，而随着监管对融资政策的适度纠偏，房企融资数据自3月开始同比降幅趋于稳定。

按照天风证券统计的上市房企数据，今年一季度是近十年来行业有息负债规模首次收窄，同比减少4.7%，其中民企是主要“拖累”。数据显示，一季度大、中、小型房企有息负债规模分别同比增长10.4%、-11.9%、-6.9%，国企、民企增幅则分别为1.2%、-13.2%。

从融资机构来看，境内融资的比重还在不断提升，逐渐占据绝对主位。克而瑞数据显示，今年上半年，百家重点房企境内债权融资同比下降27%至2653亿元，但占比仍达到69%，较2021年去年提升了20个百分点；同期，房企境外债权融资同比下降80%，仅为2354亿元。其他主流融资方式中，资产证券化同比下滑了68%，受“三道红线”监管的永续债没有再新发行。

自2021年个别房企爆雷事件以来，部分销售回款较慢的房企频繁遭遇境外评级机构下调评级，境外融资难度和成本提升，制约境外单月发债规模持续同比大幅下滑。据天风证券统计，2021年以来已有60多家房企信用评级被三大评级机构下调，仅今年以来就有50多家开发商（或有重复下调）遭遇近150次评级下调。

不过境内债方面，随着5月多家优质房企被监管机构选为示范房企，人民币债券发行增多，从而结束了历月境内发债同比下滑的趋势。就在5月16日，碧桂园、龙湖、美的置业三家民营房企被监管机构选为示范房企，陆续发行人民币债券；同时创设机构还将发行包括CDS或CRMW在内的信用保护工具，为房企融资“保驾护航”。此后，新城控股、旭辉地产也加入优质民企名单中，其中新城控股月内相应发行了10亿中票，为银行间首单房企信用风险缓释凭证。

随着境内融资占比的提升，加上融资环境收紧导致债券发行向优质房企集中，房企整体融资成本也有所回落。克而瑞数据显示，今年上半年百强房企新增债券类融资成本为4.31%，较2021年全年下降了1.04个百分点，其中境内债券融资成本较去年全年下降0.76个百分点至3.31%，但境外债券融资成本抬升了0.88个百分点，高达8%。

下半年5000亿债务到期，7月偿债压力最大

一边是融资受阻，另一边是持续不断的债务高压。

今年上半年，据克而瑞数据，在房企债券发行规模只有2068亿元情况下，房企债券到期规模高达3417亿元。这也意味着，房企过去“借新还旧”进行资金周转的模式已经难以为继，而且这种压力还会持续。

克而瑞数据显示，今年下半年房企债券到期规模仍超过3100亿元，其中7月到期规模高达830亿元，为历年最高。而西南证券统计的数据显示，国内信用债（3177亿元）+海外债（1743亿元），房企下半年每月到期债务超过800亿元。其中，下半年偿债规模在百亿以上的房企包括恒大、佳兆业、保利、融信、合景泰富等。

而除了融资资金，房企的经营性资金回流依然较慢。从今年上半年销售数据来看，1～6月百强房企累计销售金额为34771.50 亿元，同比下降 50.6%，虽较上月跌幅收窄2.1个百分点，但依然延续下跌态势。央行公布的金融数据也显示，居民中长期贷款需求持续低迷。

克而瑞地产研究报告指出，如果未来房企无法通过发行新债或销售回款收回资金，随着债务到期，债务违约现象还会持续增加。据记者不完全统计，自2021年6月以来，已有中国恒大、蓝光地产、恒泰集团、禹州集团、阳光100、阳光城、花样年、当代置业、新力地产、中国奥园、佳兆业等至少13家房企债务违约，今年以来正荣集团、融创中国、绿地集团、天誉置业等也先后爆雷。

不过西南证券地产研究团队指出，居民购房意愿和预期相关，近期房企爆雷数量逐渐减少，且目前剩余未爆雷房企以央国企为主，市场对于项目交付的担忧逐步缓解。

政策支撑回暖，房企分化加剧

值得注意的是，不论是融资还是销售回款，房企之间的分化趋势都在逐渐加强。信达证券统计数据显示，今年上半年各梯队房企累计销售金额同比增速中，TOP5、TOP6-10、TOP11-20、TOP21-50、TOP51-100分别为-46.9%、-42.4%、-52.5%、-55.2%、-52.8%。

从6月销售数据来看，尽管全口径销售金额依然同比下降了43%，但环比增长60%。中泰证券地产行业首席分析师陈立认为，6月以来，以新拿地新推盘、一二手价格倒挂的新房项目复苏最为明显，而刚需及弱线城市销售较弱，销售复苏呈现总量弱、结构强的特点。下半年，企业必然加强推盘力度追求全年销售规模的降幅收窄。

此外，头部房企、国央企在融资方面的优势更加明显。西南证券地产研究团队指出，在债务规模整体收缩的情况下，国央企的融资表现明显优于民企。以今年6月的信用债发行为例，TOP10多为国央企，且发行规模大幅领先于民企，其中国企招商蛇口发展排名第一，信用债发行71亿元，而在民企中排名靠前的旭辉控股集团仅发行5亿元信用债。

天风证券地产分析师韩笑预测，预计下半年融资政策宽松仍有望延续，国央企及优质民企的融资优势将继续拉大，行业分化加速。

对于民企融资支持政策，克而瑞地产研究报告指出，CRMW与CDS的使用将有效扩大优质房企直接融资的规模，带有CDS的债券也能提高信用等级，降低发行成本。但短期来看，利好政策仅覆盖别个优质房企，政策的信号意义仍大于实际拉动作用。尤其是当前行业风险仍未出清，叠加疫情对销售的影响尚未消除，市场信心短时间难以快速回归。未来民营房企融资难的问题能否得到切实解决，仍有待观察下一步的政策引导及市场走向。