走高的CPI和趋紧的货币政策

一、猪价上涨，推动CPI同比涨幅扩大

CPI同比涨幅扩大。6月CPI上涨2.5%，涨幅比上月扩大0.4个百分点。去年价格变动的翘尾影响约为1.2个百分点，新涨价影响约为1.3个百分点，5月翘尾和新涨价影响分别为0.8、1.3个百分点，可见本期CPI同比涨幅扩大与翘尾因素增大有关。从环比看，CPI由上月下降0.2%转为持平。

猪肉价格上涨是CPI走高的核心原因，预计猪价将在年内温和上行。6月末猪肉平均批发价环比上涨13.6%，一是前期产能去化成效显现，生猪出栏量降低；二是涨价预期升温，部分养殖户压栏惜售或是二次育肥；三是豆粕、菜籽粕、玉米等饲料价格上涨，从成本端推升猪肉价格；四是6月广东、广西等地洪涝灾害较为严重，部分猪企受创。在猪肉价格上涨的带动下，7月初生猪自繁自养利润小幅转正。面对近期猪肉价格的持续上涨，7月4日至5日，国家发改委多次释放抑制猪价过快上涨的信号，并表示正研究启动投放中央猪肉储备。往后看，由于猪肉供给过剩的局面正在逐渐得到改善，我们认为猪肉价格或在小幅回调之后重回上行通道，年内温和上涨。

鲜菜、鸡蛋、鲜果等其他食品项环比下降，对猪肉涨价形成对冲。食品价格下降1.6%，降幅比上月扩大0.3个百分点，影响CPI下降约0.30个百分点。受供应增加、物流好转和囤货需求减少等因素影响，鲜菜、鸡蛋、鲜果和水产品价格分别下降9.2%、5.0%、4.5%和1.6%。

能源价格上涨和服务恢复共致非食品价格环比回升。非食品价格上涨0.4%，涨幅比上月扩大0.3个百分点，影响CPI上涨约0.32个百分点。非食品中，受国际油价上涨影响，国内汽油和柴油价格分别上涨6.7%和7.2%，涨幅比上月分别扩大6.1和6.6个百分点。6月全国疫情形势好转，服务消费有所恢复，飞机票和旅游价格分别上涨19.2%和1.2%，涨幅比上月分别扩大15.0和0.8个百分点，宾馆住宿价格由上月下降0.7%转为上涨0.3%。

二、能源以外大宗商品价格走弱，PPI同比继续回落

PPI同比继续回落。PPI同比上涨6.1%，涨幅比上月回落0.3个百分点，主要是去年基数走高的影响，今年以来已连续6个月回落；其中，生产资料价格上涨7.5%，涨幅回落0.6个百分点；生活资料价格上涨1.7%，涨幅扩大0.5个百分点。从环比看，PPI由上月上涨0.1%转为持平，生产资料价格由上涨0.1%转为下降0.1%；生活资料价格上涨0.3%，涨幅与上月相同。

国内修复偏慢，海外衰退预期升温，黑色、非金属、有色等大宗商品价格走弱。受投资增速放缓等因素影响，钢材、水泥等行业需求相对较弱。从高频指标来看，6月螺纹钢开工率与水泥发运率均明显低于往年同期水平。另外，海外制造业景气度下滑，国际定价的有色金属价格大幅下跌，6月末LME铜、铝的收盘价较5月末分别下降达13.2%、14.9%。

能源价格对PPI形成较强支撑。其一，国际油价高位震荡，石油化工产业链价格上涨。石油和天然气开采业价格上涨7.0%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨3.6%，化学纤维制造业价格上涨2.2%。其二，“迎峰度夏”备煤需求增加，煤炭开采和洗选业价格上涨0.8%。

下游价格的传导作用有所增加。代表下游制造业的PPI加工工业环比下降0.4%，上月为上涨0.1%。下游消费品价格分化。食品类、衣着类与一般日用品类价格环比分别上涨0.5%、0.7%、0.1%。而耐用消费品价格环比下降0.1%。可以看到，食品、衣着产业链上游涨价对下游的传导作用有所增强。

三、走高的CPI和趋紧的货币政策

在“猪粮油”共振之下，下半年CPI大概率“破3”。（1）猪肉供需格局持续改善，猪肉价格预计在三季度进入上行通道。（2）国际粮食价格高位运行，下半年或将沿产业链传导至食品加工业、养殖业等下游行业。（3）在地缘政治冲突、需求收缩不及预期等一系列不确定性因素的影响下，油价仍然存在宽幅波动甚至进一步上行的风险。综合来看，下半年通胀压力或将明显加剧，CPI大概率破3%。节奏上，9月或出现CPI第一个高点，约为3.3%，小幅回落后年末再度逼近3%。

7月4日至7月8日，央行净回笼3850亿，货币政策释放向常态回归的信号。5月以来资金面维持宽松状态，DR007利率一度降至1.5%-1.6%附近，低于央行的政策利率OMO利率约50bp。本周央行逆回购规模骤减，引起了市场对于流动性的忧虑。我们猜测，此举的目的一是在于避免资金面过度宽松，引发资金空转，二是与央行对下半年通胀压力加剧，CPI破3%的顾虑有关。央行通过“地量”逆回购释放货币政策向常态回归的信号。

往后看，受美联储加息与国内通胀上行约束，MLF利率再难下调。除了前文提到的物价升高，美联储加息也会对政策利率下调形成约束。历史上的美联储加息期，中国央行从未降低政策利率。自3月份美联储开启加息以来，中美利差迅速收窄并发生倒挂，加剧了境内资本尤其是债券市场的资本外流。在6月美联储宣布加息75bp之后，7月8日公布的美国非农新增就业人数超过预期，失业率维持在3.6%不变，表明劳动力市场持续强劲，这使得美联储在本月再次加息75个基点的可能性进一步提高。市场预计年底基准利率将加到3.5%左右，或推升人民币汇率贬值压力，对央行降息形成硬约束。

另一方面，我们认为在经济恢复偏弱的情况下，货币政策保持宽松的必要性依然很强，转向言之尚早。二季度央行调查问卷显示经济仍然面临较大的下行压力。居民更多储蓄占比录得有数据以来的新高，未来收入信心指数录得有数据以来的新低，未来就业预期指数环比大幅下降；企业经营景气指数和国内订单指数分别降至2020年Q3、2020年Q2以来的新低。在居民和企业信心不足，经济、就业修复偏弱的情况下，货币政策转向言之尚早。未来一段时间货币发力可能主要依靠调降LPR和运用结构性货币政策工具。

风险因素:

疫情变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。

（解运亮系信达证券首席宏观分析师；肖张羽系信达证券宏观研究助理）