后疫情时代，风险投资的资金往哪个方向流？

得益于经济疫后恢复、一级市场估值回归及制度改革红利等多重利好，2020-2021年，我国股权投资市场迅速回暖，募集及投资都打破历史纪录。2022年以来，一、二级市场估值倒挂与企业境外上市受阻共同导致了投融资的降温，投资规模和项目数量断崖式下跌，中国股权投资市场的投资活跃度大幅降低。

在股权投资市场调整的同时，募资及投资结构两极化：从募集规模看，每年新增募资逐年向头部基金聚集；从投资轮次的数量与金额分布来看，以种子和天使轮为代表的早期投资以及战略融资下降趋势明显。

2021年投资项目数量上列前五的是IT、生物医药、半导体及电子设备、互联网和机械制造。从行业规模和投资数量看，近两年生物技术、医疗保健、半导体领域的投资活跃度明显上升。此外，IT、机械制造、化工等行业也同样较受资本青睐，而一度火热的互联网、传媒等赛道近年来逐渐冷却，一级市场股权投资者的关注重点由商业模式创新转向科技创新。

总体而言，2022年大部分行业股权投资额与项目数量同比均有所回落，但工业制造板块的投资活跃度韧性较强。截至五月底，股权投资者在工业研发制造领域的投资案例数已超过互联网、医疗等先前热门行业，可见创投机构在加大先进制造、新型工业等关键技术领域的投入。

一、2020-22年股权投资市场的主要特点

1.2020-21投资基金募集与投资规模创新高

自2020年以来，随着各项鼓励直接融资、引导股权投资市场发展的规范性政策出台，中国的股权投资市场整体进入一个新的高速发展周期，大批股权投资基金涌现，其中不乏政府引导基金、大型产业基金等单支规模超百亿的大体量基金，2021年，全年新募基金达6979支，同比增长100.7%。各类股权投资基金募集资金额为2.21万亿，同比增长84.5%。投资方面，2021年各类股权投资基金投资金额为1.42万亿元，同比增长60.4%，投资案例总数12327起，同比上升63.1%，金额与数量均超过疫情前水平，创历史新高。

2021年股权投资的高度活跃主要归功于2019科创板注册制的推出和二级市场高估值带来的高额投资回报率。2019年7月科创板第一批股票上市，VC/PE的当年的退出案例数量同比上升19%，被投企业IPO案例数量同比上升57.9%（图3），2021年，境内上市企业按发行价计算的平均账面回报为4.11倍，达到近7年最高水平，而随着一批互联网独角兽企业在美股与港股上市，境外市场发行日账面回报倍数更是大幅上升（图4）。如果说科创板的注册制进一步完善了一级市场资本的退出机制，那么，科创板公司股价的一路狂飙给一级股权投资市场注射了一针强力兴奋剂。

2.二级市场估值调整导致2022年以来募资及投资活跃度大幅下降

之后，由于国内疫情反复，二级市场消费股的股价腰斩，而中美监管摩擦导致中概股在不确定的市场预期下不断爆跌，一级市场投资回报预期也相应面临调整。2022年以来，一级市场的投资热度大幅下降。一季度，投资案例数和金额同比分别下降2.5%和47.1%。投资交易均值单笔投资平均0.91亿元，同比下降27%。

3. 募资结构持续分化，投资活动向创业中期企业聚集

在股权投资市场调整的同时，募资及投资结构呈现两极化。从募集规模看，每年新增募资逐年向头部基金聚集，2021年认缴规模在1亿美元以下的新成立基金占比近90%，但资金总额占比只有16%, 比2020年下降6%；规模50亿美元以上的基金数量占比仅0.15%，但金额占比高达20%左右，比2020年上升11%；全年认缴规模在100亿美元以上的基金共有7只，均有政府资金参与。

从投资轮次的数量与金额分布来看，以种子和天使轮为代表的早期投资以及战略融资近年来下降趋势明显。2021年早期投资案例数量占比下降至16%，约为2015年投资高峰时的1/3，投资金额占比也比2015年回落50%以上；A至C轮投资数量自2019年后连续大幅攀升，至2021年占VC/PE市场投资项目比重达63%，金额比重达49%，均创历年新高；D轮及以后的晚期投资交易稳中趋降，在交易金额上仍占股权投资市场主导，比例长期浮动在40%至60%区间；战略投资案例数占比则从18%下降至4%，金额占比从近30%回落至约3%。从各轮次的投资数量和金额可以看出，近年来投资机构的资金依旧主要用于布局已有一定规模的成熟创业企业[1]。在投资倾向持续向前期阶段聚集的同时，早期种子轮、天使轮投资例数和金额均处于低位，一方面说明过去十年中持续在创业投资领域活跃的资本已经充分挖掘出初步的投资价值，另一方面也说明如今早期投资的风险越来越大，收益率越来越低。

二、后疫情时代创业投资的行业结构变化

1. 生物医疗、半导体行业显著升温

2021年，投资项目数量上列前五的是IT、生物医药、半导体及电子设备、互联网和机械制造，占全部行业投资比重分别为23.9%、18.5%、13.4%、9.5%和7.0%。从行业规模和投资项目数量看，疫情后股权投资基金在生物医疗和半导体领域的投资活跃度明显上升，2020-2021两年平均投资项目数量占比相较2016-2019年平均数分别上升5.5%和6.4%。疫情冲击和医药卫生体制改革叠加人口老龄化使得2020-2021年生物医药板块成为热门赛道，其平均投资总额相较2017-2019的三年平均增长了123%。与此同时，近两年全球芯片供应端短缺使中国更加注重半导体自有技术和产品的研发，半导体行业投资的近两年平均总额相较之前三年平均增长120%。

未来在“碳中和，碳达峰”的战略背景下，新能源汽车不但会继续吸引汽车及零部件行业的投资活动，也将持续带动半导体研发制造需求进一步提升。此外，IT、机械制造、化工等行业在后疫情时代同样较受资本青睐，与之相对应的则是过去一度火热的互联网、传媒等赛道近年来逐渐冷却，国内的股权投资者的关注点由商业模式创新逐渐转向科技创新。

2.工业制造板块持续受追捧

尽管2022年来一级股权市场的投资活跃度大幅下降，但从边际变化的角度看，工业制造板块仍然持续受到追捧。从投资总量看，2022年1-5月的投资案例排行榜上，位于前列的半导体、机械制造、化工和清洁技术行业均相较前两年有所上升。先进制造、新型工业等关键技术领域的投资逐渐超过互联网、医疗等先前热门行业，从行业投资同比变化趋势看，虽然受市场整体低迷影响，大部分行业投资额与项目数量相较去年同期均有所回落，但智能制造、新型基建等工业领域的投资活跃度均呈现出较强的韧性。

注释：

[1] 但D轮至Pre-IPO阶段的晚期投资数量与金额均在最近一年有所下降。

（本文作者林采宜为中国首席经济学家论坛研究院副院长）