房企美元债跌势加剧，“优等生”也破防

“30美分成新标配”——这个说法最近风靡中资地产美债交易圈。

7月以来，中资地产美元债价格持续下挫。与以往不同的是，本轮被抛售的对象竟然是此前被普遍认为信用资质更好、财务实力更强的民企主体，如碧桂园、旭辉、新城、仁恒等，连龙湖部分债券也难以幸免。

不少房企美元债每1美元买价从早前的90美分跌至30美分附近。其中，以旭辉跌得最凶，其大部分期限的品种过去3周内均下挫在30美分左右；碧桂园的期限最长美元债跌破30美分，其余品种也下挫10~20美分。对冲基金做空、公募基金清仓等都导致价格承压。

早前，地产销售额不断下降引发各界关注，但近期的业主停贷事件无疑是雪上加霜。机构人士对记者表示，投资者主要担心，在这样的舆论环境和现实情况下，银行会重新评估抵押贷款的风险，银行对于相关的放款审批也可能会更谨慎，甚至不排除会收紧敞口。

美元地产债跌入“30美分区间”

7月12日，中资地产美元债市场出现无差别抛售。从旭辉到金地，从远洋到碧桂园，乃至龙湖、越秀、万科的长端，一律出现大跌。

“无论是高评级房企，还是强资质民企，说全军覆没也不为过。旭辉的永续债，不到两周，从70多跌到30，第一次觉得整个板块被境外投资者无差异抛售，这种冲击似乎强于今年3月（偿债高峰期）。”某地产债投资人士表示。

中资高收益地产美元债也在13日进一步下跌，不少未违约的主体都落入30美分区间，创新低，而已经违约的主体基本是个位数，进入“跌无可跌”的状态；投资级地产债也受到拖累，出现了几个月来的最大单日跌幅，市场进入单边卖盘。

有分析称，距离去年10月被定义为“个别现象”宣布重组至今不过9个多月，彭博中资高收益指数过去一年已经累跌50%，创出数年来的新低，这还是在指数不断剔除违约主体的情况下。

有市场人士透露，13日地产中资美元债市场再次迎来新一波的公募基金抛售潮，主要波及了仁恒置地、碧桂园控股和旭辉控股的非永续美元债的报价。

目前，30美分的确成了“新标配”，这还是针对“优等生”。根据DM的数据，13日碧桂园长端美元债COGARD5.125 01/14/27报价下挫1美分，正式跌破30美分，而其最远端的美元债COGARD 3.3.01/12/3报价已经跌至27美分。

“长端债很多都30美分了，已经违约的、置换的或者展期的主体债券价格则更低。其实目前很少有人提‘违约’这个概念了，都是‘展期’，要么就是交换成新债，但其实在投资人的眼里，这基本也属于违约行列。”某债市资深研究人士对记者表示。

事实上，上海复工复产后，整个6月的房地产销售出现复苏，但这似乎被债市投资者无视。“5月份全国合约销售额同比下降41.7%，降幅低于4月的 48.6%，原因可能是疫情封控措施逐渐放松。”穆迪高级分析师陈晨对记者表示。不过，该机构也认为，在融资环境紧张的情况下，违约事件仍将继续发生。

近日发酵的“停供潮”使得市场情绪继续转弱。停供项目从一开始的20多个项目在短短2-3天内更新至80多个，这些项目散布在全国各地，主要分布在河南省、湖南省、江西省、湖北省和云南省。多家金融机构从多角度估算预测了停贷项目楼盘涉及的贷款金额占总敞口的比重，均认为整体来看难以构成系统性冲击，但美元债市场预期进一步转弱。

“优等生”独善其身转向全线疲软时代

至此，可以说美元债报价市场从“优等生”独善其身，转向全线疲软时代。

自2021年年初起，中资地产美元债就开启了疲软下行的大背景。在这样的市场基调下，杠杆率高、资金周转压力大的房企一旦有相关负面新闻传出，其美元债报价就会应声下跌。进入2022年以来，除了疫情影响，多地楼市并未出现明显的销售回暖，而很多房企的融资渠道也未能有效疏通。多家房企已不得不通过展期美元债的形式，企图以时间换空间为偿债筹资挪腾更大的空间。

DM研究提及，在一众难打开融资渠道的房企中，有几家“优等生”不仅自身财务状况相对较好，其美元债报价保持相对坚挺。这些“优等生”也获得了监管层和投资者等多方面的支持。自5月初以来，继龙湖、碧桂园、美的置业3家民营房企被列为“示范发债房企”后，旭辉集团、新城控股也获得了证监会的支持，而仁恒置地也不甘示弱积极推进ABS发行以获取更多的融资。

但是在6月中旬以来的市场因素、恐慌情绪和负面消息多重作用下，“优等生”的美元债价格开始步步走低。在进入7月以来，伴随旭辉和碧桂园等此前被认为是财务状况相对优质的房企的负面消息传出，市场情绪再次加速急转直下，再加上市场一直有部分对冲基金投资者在持续做空套利，“优等生”的美元债遭到抛售。

不乏交易员和做市商表示，在此前多轮的机构出清减持过程中，市场流动性被严重的压缩，有买入接盘意向的投资者非常少，也非常难寻找，这些美元债被迫以更低的报价来折价抛售，加剧了目前的下跌情况。“优等生“房企美元债在本周就开启了加速暴跌模式，部分个债跌幅一日内一度扩大至6美分以上。

经DM研究整理五家“优等生"民营房企（旭辉、碧桂园、龙湖、新城和仁恒）的美元债交易员端报价后发现，在过去的三周内，除去各家最近端到期的美元债外，大部分美元债报价下挫近13-15美分，部分下挫超20美分，而受到负面传闻波及最严重的旭辉美元永续债报价下挫已超过50美分。

旭辉近期被推上舆论的风口浪尖。7月6日以来，旭辉控股的一则关于美元永续债的负面传闻在市场投资者间广为流传，其美元债报价下行6美分开启了其全线美元债多日的连续大幅下挫走势，这一度波及了其他“优等生”美元债的报价。

（数据来源：DM研究）

该传闻提到，旭辉可能不会如期赎回其即将于8月24日行使赎回权的美元永续债。但有市场人士表示，其实旭辉早就在今年5月的一场投资者会上表示，公司计划对该美元永续债不行使赎回权。也有熟悉交易的人士指出，这个消息近期才被广为流传也可能是部分做空机构的手段之一。

旭辉在7月10日公告称，尽管于2022年12月31日或之前，旭辉集团所发行的债券已无到期情况，旭辉集团仍积极管理及优化其债务结构，包括回购其所发行的债券。截至2022年7月8日，旭辉控股已回购并将注销本金规模为500万美元的美元债，并将考虑日后于适当时候进一步回购该票据。多数交易员认为，所谓不赎回永续是目前的理性选择，可是市场并不买账。

碧桂园在本周更是传出了境内债被多家机构抛售的传闻，尽管消息并未被证实，但恐慌情绪在美元债投资者中迅速传开，碧桂园多只美元债报价也加速下行，最远端美元债报价直接跌破30美分大关。

“近几个月政府关于银行支持房地产市场及恢复市场信心的政策指导方向日趋明朗。但是，我们预计投资者和银行仍将谨慎及有选择性地支持房地产业 ，预计2022年内会继续出现包括低价交易在内的违约事件，尤其是有大量境外债务到期 (或可回售) 及流动性较弱的开发商。”陈晨表示。

未来流动性压力不减

目前来看，未来房企的流动性压力依旧不减。

债券市场渠道受限使开发商的再融资风险居高不下。 穆迪方面表示，2022年上半年 (截至6月24日) ， 受评开发商仅发行了约合120亿美元的境内债券和27亿美元境外债券，显著低于2021年同期的176亿美元和210亿美元。未来12个月，受评开发商将有326亿美元境外债券和约合299亿美元的境内债券到期或可回售。

陈晨告诉记者：“我们对受评高收益中国房地产开发商的亚洲流动性压力子指标继续攀升，从4月的47.6%升至53.7%。5月该指标恶化的原因是3家受评开发商的运营现金流削弱，同时我们撤销了流动性疲弱的一家开发商的评级。”

数据显示，2022年5月31日至6月28日，穆迪共有8次负面评级行动。这些评级行动主要反映了该评级机构对开发商的流动性和再融资风险的担忧加大。

事实上，早在6月下旬时，中欧国际工商学院经济学与金融学教授、中国人民银行调查统计司原司长盛松成就在接受第一财经采访时表示，熬过了3月第一波偿债高峰后，7月房企将再次迎来偿债集中考验。他建议，在不改变去杠杆政策目标下，适当延长去杠杆的周期。我国下半年房地产市场仍然面临一定风险，需要及早谋划，有效管控风险。

盛松成提及，房地产业资金流仍面临较大压力。资金来源主要有两个渠道，一是销售回款，二是企业融资，这两者都离不开金融部门的支持。他认为，两个数据可以反映这一情况。一是自去年9月我国房地产金融政策边际放松以来，整体境内贷款余额到今年5月增长了7.24%，而居民部门中长期消费贷款余额只增长3.95%；二是近年来销售回款逐渐成为房地产开发主要的资金来源，在2021年5月达到55.47%的历史峰值，随后不断走低，今年5月只有47.89%，比去年同期的历史峰值低了7.58%。