对话淡马锡：新加坡贡献去年主要投资回报，对中国一直逆势加仓

在疫情、战争、滞胀冲击之下，全球经济经历了不同寻常的一年。其中，新加坡以其亮眼的表现吸引了全球关注，而中国以领先于主要经济体一年左右的政策周期，也展现了“独具一格”的经济特征。

淡马锡作为在全球拥有多元投资组合的投资机构，从其财报中，可以看到过去一年全球经济波动及长期资金投资态度变化的缩影。

淡马锡7月12日发布的最新财报显示，截至2022年3月31日，其投资组合净值为4030亿新元，较上一财年增长220亿新元，但增幅相较之前下降。1年期股东总回报率为5.81%，相较去年的24.53%也有较大波动。从区域分布来看，新加坡(27%)和中国(22%)继续是占比最高的两个国家，但相比上一财年，中国占比下降5个百分点，新加坡占比则增加3个百分点。

为什么会出现这样的变化？淡马锡对中国市场的定位有何不同？对于中国下半年的宏观政策和稳增长效果又有怎样的预期？淡马锡保持观察并可能随时出手的又是哪些领域？

针对上述问题，第一财经记者采访了淡马锡全球科技与消费投资联席总裁、中国区主席吴亦兵，淡马锡中国区执行总经理沈晔、黄喆君。这些问题的答案隐约勾勒出的正是淡马锡未来的投资策略。

对中国逆势加仓

淡马锡2022年财报（2021年3月31日至2022年3月31日）中，两个数据的下降令人关注。一个是1年期股东总回报率降为5.81%，上一年这个数字为24.53%；另一个是投资组合中中国资产占比降为22%，上一年这个数字是27%。

资本市场走低，淡马锡在卖出中国资产？

针对这一疑问，吴亦兵表示，下降全部是由市值波动造成的，淡马锡在中国市场依然是净投资。

他解释称，1年期股东总回报率相较上一财年的大幅波动，主要是淡马锡的资产结构和估值体系，叠加股票市场大幅波动所致。伴随投资项目逐步上市，以及二级市场定增等交易，淡马锡总资产当中约50%为二级市场资产。因未上市资产按成本计(以账面值扣除减值进行估值)，上市资产按市值计，所以当年二级市场股价波动会直接影响1年期回报率水平。

同时，这也与淡马锡一贯低买高卖的“逆势投资”风格有关。2022财年，资本市场总体走低，淡马锡在中国依然是净投资。淡马锡2022财年全球投资额为610亿新元，比上一年增加120亿新元；脱售额为370亿新元，与上一年基本持平。

“去年投资回报的主要贡献来自于新加坡。”吴亦兵告诉记者，淡马锡在中国和美国集中于成长性投资，在新加坡则是防御性投资。成长性投资的特征是顺周期，特别是未盈利的高科技企业，在降息周期和加息周期，估值水平会有较大波动。

在不确定中，塑造更有韧性的投资组合

淡马锡专注长期投资，追求“世代向荣”。当前，在充满不确定性的世界中塑造具有韧性的投资组合，成为淡马锡反复强调的内容。

“全球经济不进入衰退的概率，变得很低。”吴亦兵表示，此前美联储无限量宽松带来资本市场快速上涨，但实体经济的通胀近期才逐渐暴露，近期美联储及全球多国央行加息已经成为影响资本市场的最主要因素，再加上局部地缘战争以及能源危机等，全球经济衰退风险陡增。

不过他也强调，中国经济周期领先于全球经济周期大概12个月左右。

“中国央行与美联储节奏不同。”吴亦兵分析称，2020年底中央经济工作会议提出，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。看到管理过热预期的信号之后，淡马锡当时选择加速脱售。

不过，2021年底，中央经济工作会议精神大幅转变，强调稳增长，提出“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”，“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”，“财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”。虽然没有降息，但央行实施了降准，增加货币宽松。

他认为，2022年一季度，中国资产经历“完美风暴”——疫情风险、地缘政治风险以及监管风险等集中暴露。不过从目前来看，风险已在消退。首先，国内经济政策逐步明确，宏观经济政策从管理风险到鼓励增长，对平台经济、数字经济等给予明确鼓励态度。其次，疫情防控进入常态化阶段，针对新冠病毒表现的新特性采取更加精准的防控举措。

“对下半年的中国经济，我们看到很多乐观因素，不过也有两大风险。”吴亦兵称，一是出口受欧美经济衰退风险影响可能会下降，二是全球主要经济体加息带来紧缩，导致全球风险资产价格下降。虽然中国相对而言乐观一些，但全球整体依然有较大下行风险。

“我们对下半年中国经济比较有信心，预计会比上半年要好。”针对当前微观层面暴露的地产及银行风险，吴亦兵补充称，更值得关注的是宏观杠杆率的变化。在前几年经过几轮降杠杆之后，中国目前宏观杠杆率得到压降，虽然伴随疫情冲击经济刺激持续，但宏观杠杆率绝对数仅有小幅抬升。

新加坡资产“防御”，美国与中国投资“成长”

“我们的投资组合韧性，不是说要持有大量债券、大量现金，而是说在不同地区不同风格的组合，兼顾当下与未来，长期投资，追求‘世代向荣’。”吴亦兵告诉记者，淡马锡在新加坡持有的主要是防御性资产，在新加坡以外主要是针对未来成长预期进行的主题性投资，包括供应链数字化改造、创新生命科学、可持续发展等。

2022财年，淡马锡在北美，投资了为半导体行业提供高精密度、高产量机器人和污染控制解决方案公司、多云网络安全平台、农业科技公司等；在欧洲，投资了氢气运输和储存技术公司、规模化DNA测序企业；在印度，投资视力矫正眼镜零售企业、教育科技公司以及增持网约车平台企业。

而在中国，淡马锡看重在制造型经济向创新型经济转变过程中，数字经济、生命科学以及新能源领域的创新机会。

“中国最大的红利依然是工程师红利，未来很长一段时间都会是。”吴亦兵认为，工程师红利是嫁接在产业/供应链的红利上的。在他看来，中国有最完整的供应链，虽然在逆全球化浪潮中，各国都在建设“备胎”，但“备胎”是需要成本的，从效率角度来讲，中国目前是很难被替代的。

“当然，我们不能浪费这个地位，因为其他地方做得久了，可能就变成正统了。这就是为什么像疫情防控举措在落实的时候需要格外谨慎，要尽可能保证供应链的畅通，否则会影响跨国企业对供应链安全性的预期，就会导致企业迁移。”他补充称。

基于此，淡马锡在中国产业链数字化改造中看到巨大机会。

吴亦兵认为，中国供应链优势无可替代，而要想保持这个地位就需要进行数字化改造和持续技术革新。经过上一轮“TO C”数字化的改造，阿里、腾讯、美团等成长起来，目前更大的机会将来自“TO B”领域。

“高科技数字化领域，最具吸引力的机会在‘数字化+产业链’的环节。”黄喆君举例称，以汽车为例，从能源到造车到驾驶再到营销，都可以进行数字化改造，这些领域的数字化转型正在发生。

其次，淡马锡在生命科学领域保持高度关注。沈晔表示，中国创新型生命科学2015年之后伴随监管变化逐步发展起来的，而且香港上市“18A”规则的推出，让投资人找到了退出的渠道，这都成为创新型生命科学发展的重要推手。

不过，据她观察，中国以前以普药为主，创新型药非常少。这些年出现不少创新药企业，进入较早的头部企业现在已经优势明显，得到资源多，管线也非常丰富。后面涌出的创新型药剂公司，在争夺人才、管线区分等方面就比较困难。

“好在我们进入得比较早，在有些利好还没有出现时就开始投，这几年跟着市场一起成长，所以目前创新药领域的头部企业，已经是我们非常重要的投资组合。”沈晔表示，整个医药行业有比较大的进口替代的空间，这一点在医疗器械领域更加明显。特别是从行业供应链来看，中国有逐步提升供应链安全性的需要，淡马锡对此非常关注，也会有所布局。

淡马锡还非常关注医疗服务领域的机会。沈晔认为，尽管民营医院在整个医疗体系里面占比较小，但是可以看到，逐渐富裕的中等收入群体对医疗服务有了更多的要求，所以民营医院确实能够形成比较好的补充。“当然，我们也是有了基本判断才会进入，目前已经可以看到比较高端的医院在快速发展。”她称。

再次，淡马锡非常关注可持续发展领域的机会。沈晔向记者解释了具体的投资逻辑。一方面，针对能够真正解决减排、减碳的目标，已经可以看到产品、解决方案的企业；另一方面，针对新能源产业链上不同技术路线的头部企业。

“中国在能源领域已经积累了优势，将自然资源瓶颈问题，变成了一个制造方案，比如风能、光伏，都已经做到世界第一，且不仅在中国制造，还输送到全世界。中国在输电领域的解决方案也非常领先。”沈晔表示，从使用端看，中国已经成为全球电动汽车最大的市场，销售量持续创下惊人的数字。另外，淡马锡还非常看重储能领域的解决方案，对不同技术路线都在研究，对很多早期的公司也在持续关注。

吴亦兵补充称，储能已经是一个现成的市场，但很缺乏解决方案。比如抽水蓄能，效率比较低，且浪费资源。但也不可能全部都用锂电，现实需要多种路线，多个不同的技术方向。目前多种技术路线平行推进，不同技术路线都会有自己的市场。

加大一级早期投资，提前重仓头部企业

淡马锡投资于处在商业周期不同阶段的企业，从初创企业到成熟企业，以及非上市和上市公司。

其非上市资产的投资组合价值从10年前的530亿新元增至2100亿新元，增加了约三倍。目前，淡马锡非上市资产占投资组合的52%，包括在非上市新加坡公司(36%)、初创企业等其他非上市公司(26%)、资产管理公司(20%)以及私募股权和信贷基金(18%)的投资。

“过去5年我们最大的变化是一级市场占比加大。这一方面是由于二级市场资产市值波动，但更是我们有意为之。”吴亦兵表示，由于非流动性溢价，一级市场回报实际上高于二级市场。持续向更早期投资，更能够站到趋势的更前沿，有助于实现提前重仓头部企业。

他表示，淡马锡是非常积极的早期投资者，但又不能算VC。很多VC机构的投资逻辑是投100个希望成10个，但淡马锡投更早是为了提前介入未来的头部企业，并能够一直持续加仓。

黄喆君补充称，通过对初创企业的投资，可以增进对科技和商业模式创新的理解，得以更好地评估未来机遇和细分市场，洞悉更大范围的投资组合所可能受到的潜在影响。

“如果发现具有非常好的持续增长趋势的企业，而能够更早进入，会有很多好处。”黄喆君补充称，第一，如果筛选到对的标的，会获得更高回报；第二，如果正在研究一些比较新的领域，提早投入进去，可以加强对某个行业和赛道的认知，有助于在晚期或上市阶段时，动作更加坚决。另外，对于数字化转型“TO B”领域，中国很多企业仍在早期阶段，机会也自然在更早期。

吴亦兵认为，中国资本市场改革逐步向国际接轨，也是政府对扶持科技企业发展的组合拳之一，相信今后的改革会进一步加速，对创新企业而言是长期利好。资本市场改革是系统性的，不能期待是立竿见影的“猛药”，很多改革都是在市场表现欠佳的时候完成，而等到经济恢复的时候就会发挥作用。

“我们最近两三年在做一些流动性管理，这不妨碍我们‘抄底’。”他对记者说，当看到明确的底部或者看到特别好的投资机会，淡马锡依然可以拥有出手投资的流动性。