土地收入下滑叠加收益虚高，专项债偿债风险有多大？

部分地方政府专项债券（下称“专项债”）项目收益状况再次引起业内关注。

近日，中诚信国际编著的《中国地方政府债券发展报告（2022）》（下称《报告》）一书，在提及当前地方债市场发展面临的问题时称，当前专项债项目收益水平偏低，还本付息对土地出让收入依赖度较高，在房地产持续严监管、土地财政模式弱化的背景下，依赖土地财政的专项债券偿还风险增大。

财政部公开数据显示，今年上半年地方政府性基金中的国有土地使用权出让收入约2.36万亿元，比上年同期下降31.4%。而截至今年6月底，全国地方政府专项债务余额约20.26万亿元。

多位专家告诉第一财经，目前一些地方为了获取更多专项债额度，对申报项目收益进行“注水”，或测算收益时过于乐观。实践中受各种因素影响，由于项目收益达不到预期，而偿债依赖的地方土地出让收入又大幅下滑，这使得部分专项债项目偿债风险增加。解决这一问题需要严格项目审批尤其是收益测算，提高项目运营能力增加项目收益，增加专项债偿债来源等。

部分专项债收益预测夸大

不同于地方政府一般债券，筹资用于没有收益的公益性项目，专项债券则是用于有一定收益的公益性项目，并要求项目收益要能覆盖融资成本。项目收益来自于项目专项收入和相应的政府性基金收入。按照目前相关要求，一般来说专项债项目收益不低于本金利息的1.2倍。

但实践中，部分项目单位过高预计收益水平，甚至人为“注水”。

江西省财政厅债务管理处课题组近期撰文称，调研发现，项目单位在发行债券时通常对项目可实现的专项收入进行较乐观的估计。但在项目实施过程中（特别是提到绩效考核时）则逐渐谨慎，尤其当同类型的项目在同一地区密集发行时，比如标准厂房项目，当地各厂房之间就容易形成一定的竞争关系，进而可能影响区域的租金水平。

前述《报告》指出，据中诚信国际统计，在收益测算方式较为宽松的情况下，2021年1~9月有超过七成新增专项债项目本息覆盖倍数不足2倍，少数项目不足1倍，项目收益能力整体偏低。

财达证券副总经理胡恒松告诉第一财经，目前部分专项债项目确实存在收益虚高的问题。一些项目不能提供近三年专项收入财务数据，比如一些收费公路专项债项目不能提供本级基金预算或相关收入证明，一些铁路项目不能体现项目收益来源等。一些涉及土地出让收入的专项债项目，不能说明土地信息和出让计划，或出让计划超出中长期规划。这使得偿债来源的真实可靠性存疑。

“另外，一些专项债项目的收益是违反相关专项资金管理办法的，比如一些项目违规将职业教育的生均公用经费补助、中职免学费补助资金用于偿债资金来源，或者将税收作为项目收益。”胡恒松说。

上述《报告》还对不同领域项目专项债收益测算给出分析，揭示潜在风险。

比如，医疗类专项债项目收益测算普遍采取增长率模型，若项目预期的年收入增长率测算过高，会导致对项目预期收益率高估，一旦项目实际收入未达预期覆盖偿还本息规模，则会发生偿付风险。而棚户区改造类专项债项目收益主要来自土地出让收入，对未来土地出让收入测算是否科学合理十分关键。水利专项债项目建设周期长，初始投资规模大，项目收益测算或存在偏差。

财政部山东监管局近期撰文称，一些地方对于债券项目施工成本把控不严，成本控制有效性不足，容易出现项目建设总成本高、项目效益水平低，最终导致收益难以覆盖本息，政府到期偿债压力大。

多措并举缓释偿债风险

近些年专项债规模保持快速增长，尤其是2020年疫情之后均保持在3万亿元以上高位，这对拉动有效投资、稳定宏观经济发挥重要作用。

由于专项债偿债资金高度依赖土地出让收入，今年受楼市低迷、开发商资金紧张等影响，上半年地方土地出让收入大幅下降，这也使得相关项目偿债压力加大。而此前一些项目对收益预计过于乐观，也加大偿债隐忧。一位地市级地方财政人士告诉第一财经，当地有些市县出现无法按时偿还专项债本息，最终只能由地市帮忙垫付。

解决专项债项目收益注水问题，首要是严格审核项目收益真实性。胡恒松表示，要确保专项债项目具有稳定可靠的项目收益，保证偿债来源的真实有效。

财政部今年要求项目主管部门和项目单位在项目实施方案中详细分析项目融资收益平衡情况，各级财政部门也将融资收益平衡作为审核把关重点，不具备条件的项目不得纳入专项债券项目库，也不得申请专项债券资金。

上述《报告》称，2021年以来专项债项目审核趋严，新增专项债项目本息覆盖倍数均值较2020年明显提升。

江西省财政厅债务管理处课题组建议，在进行专项债项目前期策划时，应充分考量区域整体情况，尽量避免出现同类项目扎堆申请专项债资金，促进项目结构健康、良性发展。同时不仅要考虑项目融资需求，更要论证实现项目收益的可行性，合理估算实现项目收益所需要的成本以及周边配套资金，比如某些项目交通不便、配套设施不完善，就很难实现专项收入，这些都需要在项目收益报告中体现出来。

“应结合项目属性，合理确定项目的债券期限，确保融资规模与项目全生命周期预期收益相匹配，实现专项债券期限与项目期限相匹配，防范期限错配风险，避免债券到期项目本身收益无法覆盖债券本息的情况。”胡恒松说。

近些年财政部加强专项债信息披露，希望借此强化市场约束，规范专项债券项目管理，更好促进项目收益与融资自求平衡。

财政部政府债务研究和评估中心主任宋其超曾公开表示，在后续监管时，动态跟踪监测专项债券项目的融资收益平衡情况。执行中，如果专项债券对应的基金收入因为内外部环境发生变化，导致不足以偿还本金和利息的，及时进行动态调整，从相关的公益性项目单位调入专项收入进行弥补，保障债券还本付息，防范专项债券偿付风险。

“考虑到目前很多专项债券项目本身没有什么收入，主要还是依靠土地出让收入，因此必须进一步拓宽专项债券项目收益来源，待条件成熟时，可考虑把非税收入中专门用于特定公益性事业发展的收入依法归入政府性基金预算管理。”前述江西财政厅课题组称。

胡恒松建议，针对专项债券项目现金流测算偏离较大问题，建议建立事后评估机制，提高项目自平衡评价报告的真实性和严谨性。

除了做好具体专项债项目收益测算管理工作外，整个专项债额度确定及其分配，也关系着偿债风险。

中国财政科学研究院研究员赵全厚近日在上述《报告》发布会上表示，在逆周期调控中，经济下行压力期地方政府财政收入减少但支出责任加大，此时专项债项目往往也难以满足有充足现金流的条件，可能造成潜在的恶性循环，要么项目现金流有可能造假，要么找不到合适项目，导致额度难以落地、形成不了有效投资，未来可以考虑适当减少地方债尤其是专项债在逆周期调控中的权重。

赵全厚表示，当前地方政府专项债额度主要基于宏观经济逆周期和跨周期调节的需要来确定，不完全取决于地方政府实际能够组织的专项债项目现金流，因而存在地方政府努力准备项目以适应专项债额度的情况，地方政府加杠杆时需要注重专项债宏观额度与合格项目的匹配性，防止从规范管理角度出问题。