张明：日元贬值带来的负面外溢效应不容忽视

作为传统避险资产的日元，上半年意外大幅走贬，成为2022年外汇市场上表现最差的货币之一。2021年12月31日至2022年7月19日，日元对美元汇率由1美元兑115.105日元贬值至1美元兑138.195日元，贬值幅度高达20%。7月14日，日元对美元汇率盘中一度突破139关口，创下1998年9月来最低纪录。

日元对美元汇率与美日利差走势高度相关。美联储加息缩表导致美日利差显著扩大，这是日元对美元大幅贬值的直接原因。2021年12月30日至2022年7月14日，美日利差从1.43个百分点扩大至2.73个百分点。6月14日，美日利差一度高达到3.23个百分点。这一利差水平基本上是2008年全球金融危机以来的最高美日利差水平。

美日利差扩大的深层原因在于，受疫情和俄乌冲突的影响，日本经济面临较大下行压力，日本央行实行宽松货币政策刺激经济增长。美日央行货币政策方向持续背离，引致利差扩大。一方面，2021年四季度与2022年一季度，美国GDP季调同比增速分别达到5.5%与3.5%，而日本GDP季调同比增速分别仅为0.4%与0.7%；另一方面，6月美国CPI同比增速高达9.1%，日本仅为2.4%，日本较低的通胀率，给日本央行实行宽松的货币政策，提供了政策空间。美日经济增长与美日通胀走势的相对差异，导致美日货币政策分化加剧，以至于美日利差持续扩大，导致日本面临大规模资本外流压力，触发日元大幅贬值。

一国汇率变动通常与该国外汇市场的供求变动有关，而一国外汇市场的供求变动又与该国的国际收支状况有关。受疫情和俄乌冲突的影响，日本国际收支逐渐恶化。从贸易收支来看，俄乌冲突爆发导致的全球大宗商品价格上升，推升日本进口成本，导致日本货物贸易逆差上升至历史性峰值。日本的货物贸易逆差在5月达到2.0万亿日元，这是过去数十年以来的第二大货物贸易逆差。相对于出口额的变动，日本的进口额扶摇直上，5月创下9.8万亿日元的纪录。这无疑与俄乌冲突爆发后日本进口成本的上升高度相关。

迄今为止，日本金融账户并未出现过大规模的资本外流。这意味着，与其他新兴市场国家相比，日元对美元汇率的大幅贬值并非国内出现不可控的大规模短期资本流出所致。

日元大幅贬值引发全球市场关注，但日本银行实施宽松货币政策态度非常坚决。6月，日本央行行长黑田东彦重申宽松货币政策立场，表示日本央行将继续推行目前以国债收益率曲线控制（Yield Curve Control，YCC）为中心的宽松货币政策，旨在坚定地刺激日本经济，以可持续和稳定的方式实现2%的通胀目标。7月，日本央行发布公告，继续坚持当前超宽松货币政策，继续将短期利率维持在负0.1%的水平，并通过购买长期国债，使长期利率维持在零左右。

正如日本央行前行长白川方明在《动荡时代》中回忆：“在日本，不管是哪个政党执政，一旦经济形势出现恶化，都会要求中央银行实施宽松的货币政策，这已经成为一种惯例”。这一惯例背后的原因在于，日本长期面临严重的政府债务问题。

近年来，日本国债余额占GDP比重约为250%~260%。日本国债基本上属于内债，约九成持有者为日本的机构和个人。随着老龄化背景下社会保障支出的增加，财政收支平衡不断恶化，再加上经济的低速增长，可能会降低本国居民对国债还本付息的信心。财政的可持续性是支撑货币稳定的最重要前提条件，如果失去对这一前提的信心，最终很可能导致债务危机甚至经济危机的爆发。换言之，日本央行保持较低的国债收益率有助于降低日本政府债务的利息成本。

在经济和政治的双重压力下，未来一段时间，日本央行仍然有强烈的动机实施宽松货币政策刺激经济增长。同时，根据新《日本银行法》第四十条第二款，日本干预外汇市场的权限属于政府，日本银行是以大藏省（后为财务省）代理人身份从事以稳定汇率为目的的外币资产买卖。这也是，日元大幅贬值之际，日本央行并未进行大规模的外汇市场干预的原因之一。

当前市场较为关注两个问题，一是日本央行是否会临时改变货币政策立场，受国际环境压力，跟随其他发达国家步伐，采取紧缩货币政策？二是日元大幅贬值影响几何？

笔者认为，从当前情况来看，日本央行不会改变宽松货币政策的立场。

一方面，刺激经济增长仍是日本当前的主要矛盾。作为一个大型开放经济体，日本央行实行宽松货币政策，坚持“以我为主”的政策制定思路是合理的。

另一方面，日元贬值对日本经济是有利的。日元大幅贬值不仅对日本出口企业有利，而且能够激励海外投资企业将利润汇回本国。近年来，受日元升值影响，有大量的日本企业将工厂布局海外，在国际直接投资排名中，日本长期位居前三，日元大幅贬值可以增加海外投资企业将留存利润汇回本国的汇兑收益。

此外，日本央行行长黑田东彦的任期将于2023年4月结束。在黑田东彦剩余不到一年的任期内，除非有较强的政治压力，日本央行改变货币政策方向的可能性较低。而在新任行长上任的过渡期内，日本央行立刻开启货币政策正常化的可能性也较小。

日元贬值对日本经济增长利大于弊，但日元贬值带来的负面外溢效应不容忽视。亚洲国家多为出口导向型国家，日元贬值将冲击亚洲出口导向型国家经济，这可能会导致亚洲货币市场出现竞争性贬值的情况。

近期，美联储的陡峭加息缩表推动美国长期国债收益率与美元汇率持续走高，导致新兴市场与发展中国家面临短期资本大量外流、本币汇率面临贬值压力、国内风险资产价格下跌、本国经济增速放缓的不利冲击，在严重的情形下，可能引发货币危机、债务危机、金融危机甚至经济危机。

2022年上半年，印度卢比、韩元、泰铢等亚洲货币均出现大幅贬值。巴基斯坦、斯里兰卡、黎巴嫩和缅甸等经常账户持续逆差、本币汇率高估、国内资产价格虚高的经济体已陆续爆发债务危机和经济危机。在日元大幅贬值、美联储激进加息进程及俄乌冲突的多重冲击之下，亚洲地区爆发金融危机的可能性增加。

（张明系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任，陈胤默系北京语言大学商学院讲师、国家金融与发展实验室研究员）

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