政治局会议基调已定，下半年立足政策执行

一、每周财政篇：增量政策最多是锦上添花，政策执行才是中流砥柱

本周上半年财政数据正式出炉，疫情冲击下的经济运行跌宕起伏，财政数据在3月受到冲击之后，正在复苏的道路上艰难前行，但在稳增长的要求之下，支出责任依然艰巨，财政紧平衡的维持在下半年值得关注。

2022年7月28日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议之前，市场对于下半年经济运行的担忧和对增量政策的期待拔高了预期，但从会议精神和具体政策举措方面，增量政策的出台明显较少，我们认为增量政策在目前的阶段最多只是锦上添花，政策执行才是下半年宏观经济稳定运行的中流砥柱。

从这次政治局会议的规划，下半年的政策主体依然是“财政+准财政为主，货币政策为辅”的策略。在先前国常会的规划之下，当前的稳增长政策集中在“3.65万亿专项债+3000亿基础设施建设投资基金+8000亿政策性银行信贷额度+3000亿铁路建设债”，这些政策基本都在6月到7月之间密集出台，债券的发行和资金的筹备均需要时间，具体拨付到地方具体项目可能已经到三季度末和四季度了，因此下半年的增量政策并非没有，而是已经提前宣布了，只是政策执行仍需要时间。

在财政政策方面，会议强调“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”。对此市场上仍对“限额”一词存在分歧。第一种解释是“增量限额”，即今年新增专项债额度3.65万亿，目前发行额度3.45万亿，目前仍有剩余额度未完全用足。实际上，过去几年均存在未完成当年限额额度的情况（2021年完成97.8%，2020年完成96.8%），因此今年用好用足的含义在于用完当年额度不留剩余。今年专项债在上半年发得又快又急，资金沉淀到项目的效率不宜高估，近期部分地方正在进行专项债资金用途调整工作，可见专项债资金使用并非一帆风顺，未来仍需优化资金结构，切实形成更多实物工作量。

第二种解释是“存量限额”，指的是2022年专项债总限额21.82万亿，当前尚有1.5万亿左右额度并未使用。我们认为该种观点的实操性相对存疑，如果下半年需要在今年的预算基础上新增债务，需要在8月提交人大审议，在2023年专项债是否可以提前到今年发行的问题尚未尘埃落定，因此不管是用2023年额度还是过往年份额度，其实从资金体量上看并无差异。同时值得注意的是，更多专项债额度的下达在短期内也难以消化，这意味着地方政府需要在短期内筹备更多项目，同时也不得不面对趋严的地方债务率考核，即便最后得以发行，1.5万亿中能动用多少额度、各省的剩余指标如何统筹也均需要时间。因此，我们认为这种政策实操完全可以在人大批准2023年新增专项债限额的同时进行操作，而非在下半年就紧急完成，毕竟“人大批准-资金拨付-实物工作量”的链条时间过长，对今年稳增长的作用已经较为有限。

从专项债的发行情况看，截止到7月底，年初下达指标中的3.45万亿专项债发行接近尾声。新增专项债发行34524.亿元，占全年3.65万亿新增专项债限额额度的95%；从周度节奏观察，上半年专项债发行呈现出“冲高-回落-加速冲高”的态势，尤其是在6月，地方债总发行规模达到19337亿元，其中新增专项债发行13724亿元，均创下历史新高。

从区域和项目投向看，六月冲量的省份大多集中在财政能力较强省份，投向也倾向于能快速形成实物工作量的部分。广东、山东、河南、浙江、河北是今年专项债发行规模前五的省份，其中广东（不含深圳市）新增专项债发行规模已达到3488亿元。从具体投向观察，城乡冷链物流占比较往年提升至35%，社会事业、交通运输和保障房占比基本稳定，均在15%以上。

二、每周基建篇：基建动能充沛，仍是稳增长中流砥柱

基建上下游部分品种涨跌各现，螺纹钢产量仍趋于回落，但螺纹钢指数在7月月中之后触底反弹；水泥产量单月同比增速的降幅已筑底收窄，价格逐渐趋于下降；石油沥青装置开工率本月基本保持回暖态势，产量降幅在6月出现进一步扩大；基建中游挖机开工小时数和挖机销量均已出现大幅改善。

三、每周地产篇：商品房成交面积增速单周再下挫

本周政治局会议在地产方面表述仍然表现在“稳”。会议强调要“要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生”。本次表述基本没有增量看点，基本表明通过系统性的刺激政策强行促进地产复苏的举措已经不再可取，未来政策出发点主要在于两方面：一是压实地方责任，地方政府在化解区域“停贷”风险的事情上责无旁贷，化解区域地产风险既需要政策配合，也需要政府实干，需要集合地方政府、当事房企、国企、银行和居民方切实拿出保交楼举措，防止区域地产风险和信用风险进一步外溢；二是地产相关政策的宽松不会变化，未来房贷利率的进一步调降和地方政府取消购房门槛和障碍的政策仍将进一步发力。

从中央到地方，地产政策的整体宽松力度不断加大。在中央和部委层面，今年以来基本确立了房住不炒前提下的因城施策基调，保障居民刚性住房需求，继续执行房地产金融宏观审慎制度，要求金融机构不盲目抽贷断贷，维护房地产融资平稳有序，主动引导LPR调降。在地方层面，地产宽松政策主要在于调整“限贷、限售、限购、限价”政策，目前全国已经有超过150个城市出台相关政策刺激房地产市场，根据过去三轮地产下行周期的经验，房贷利率开始下行以及各地出台宽松政策的六个月之后房地产销售会出现筑底回升迹象，预计地产销售同比增速可在四季度见底，全年房地产投资同比增速乐观预计在明年年中前筑底回升。

本周地产商品房成交面积增速在6月中旬高增后冲高回落，但增长中枢再次下挫，地产销售传递到投资端的改善仍道阻且长，销售回款是地产企业获得流动性的根本，也是扭转后续投资预期的风向标，后续仍需要进一步观察后续月份数据才能得出筑底结论。

风险提示：经济下行超预期

（作者系中信建投证券首席经济学家黄文涛、宏观团队分析师张溢璨）