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宽松的延续:下半年流动性与货币政策展望

2022-08-10 16:04:57

作者:解运亮    责编:高雅

上半年回顾:狭义流动性宽松,广义流动性持续改善。究其原因,一是财政、货币政策双积极,基础货币供给充裕;二是疫情冲击下实体融资需求承压,资金滞留在银行间市场;三是同业渠道信用扩张推动资金利率下行,加剧市场利率和政策利率的分化;四是出口维持韧性,外汇占款、外汇存款、非银存款等渠道对流动性形成补充。下半年广义财政有超过一半的支出空间(上半年支出进度45.2%),货币政策以稳增长为优先,提前收水的风险不大。2)广义流动性三季度承压,四季度改善。下半年社融增速有望达到11%以上,由于CPI升温、PPI持续下行,预计平减指数可能前高后低。

上半年回顾:狭义流动性宽松,广义流动性持续改善。从资金面来看,1-3月狭义流动性稳中偏松,4月至今表现为极度宽松。究其原因,一是财政、货币政策双积极,基础货币供给充裕;二是疫情冲击下实体融资需求承压,资金滞留在银行间市场;三是同业渠道信用扩张推动资金利率下行,加剧市场利率和政策利率的分化;四是出口维持韧性,外汇占款、外汇存款、非银存款等渠道对流动性形成补充。广义流动性改善的核心原因是财政发力,政府债前置发行、大规模减退税支持下,社融与M2增速显著回升。

下半年流动性展望:1)狭义流动性宽松延续。下半年广义财政有超过一半的支出空间(上半年支出进度45.2%),货币政策以稳增长为优先,提前收水的风险不大。伴随需求修复、信用结构优化,资金利率或逐步向政策利率收敛,但在流动性宽松的支撑下,资金利率偏低或久于市场预期。2)广义流动性三季度承压,四季度改善。为剔除通胀影响,我们将“社融增速-平减指数”定义为广义流动性指数。下半年社融增速有望达到11%以上,由于CPI升温、PPI持续下行,预计平减指数可能前高后低。反映在指数上,三季度或小幅下行,四季度再次上升。

货币政策是否有转向风险?从政治局会议和央行下半年工作会议的定调来看,稳增长的权重依然最高。无论是稳就业,应对地产和疫情扰动风险,还是更好配合财政发力,下半年“收水”都为时尚早。至于通胀升温和汇率贬值风险,我们研判认为,这两大因素对货币政策的约束都相对有限。一方面下半年CPI同比大概率破3%,但预计破4%的风险较小,历史上同一通胀率但经济承压时,稳物价会暂时让位稳增长。另一方面,下半年人民币汇率贬值空间相对有限,当前已靠近6.80的阻力位,中美经济基本面有可能再度扭转,将减轻汇率贬值压力。

货币政策工具有哪些选择?1)降准不是必要选项。上半年财政和货币政策投放充足基础货币,已超量填补全年流动性缺口,下半年在考虑增量财政工具的情形下,银行间流动性也足以进行匹配。2)受美联储加息约束,MLF利率再难下调。3)货币政策将继续从总量上发力,或以降LPR为抓手。存款利率改革是LPR下调的主要推动力,未来再降5年期LPR的可能性更大。4)用好存量工具,包括政策性开发工具、再贷款、碳减排支持工具等,重点发力宽信用。

风险因素:疫情再度恶化,增量政策推出不及预期,美欧经济衰退。

(解运亮系信达证券首席宏观分析师)

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