全球金融环境收缩，对经济和资本市场影响几何

全球金融环境收缩引发衰退担忧，国际资本市场调整

今年以来，全球经济金融环境出现较大变化，宏观政策开始从扩张阶段转向收缩阶段。受通胀屡创新高影响，美联储开启了“大幅快跑式”加息，年内已经4次加息，累计上调政策利率225个基点。

美国通胀持续走高受到周期性和长期结构性因素影响。一方面，2020年疫情后美国采取了远超需求的财政和货币政策刺激经济。在美国经济复苏、需求重启后，过度刺激的后遗症开始显现。另一方面，产业链多元化调整以及民粹主义盛行导致经济政策左倾。俄乌冲突爆发之后，全球从国家到企业层面都更加重视产业链布局中对地缘政治等安全因素的考量，贸易成本增加。

现在难以确定美国通胀是否已经见顶，未来通胀和加息均超预期的风险依然很大。从美国各类CPI的敏感性测试来看，最近通胀很大概率不是确定性回落。如果对油价、核心服务业稍微作一些假设调整，则今年三季度美国通胀会有二次微冲锋的可能。从当前通胀宽度来看，已有约90%的商品细项出现2%的涨幅，说明美国通胀已经接近1980年水平，这意味着通胀形势更难判断，且未来美国通胀和加息超预期的风险很大。

今年年底美国利率可能会升高到3.6%-3.7%。这一轮加息完毕之后，美国利率会远超之前十年的平均值，利率中枢也会上升。这也说明此次通胀上行有结构性的因素，CPI很难回到2%的状态，未来美国通胀中枢可能在3%-4%。

美联储大幅加息势必会造成美国技术性衰退，但这种衰退对美国经济不会造成长期负面影响，美国经济在衰退之后仍可恢复每年2%的增速。美国家庭和企业资产负债表在这一轮周期中比2008年更健康，居民的储蓄率也更高，因此很有可能熬过这次技术性衰退。表现较差的部门是美国的垃圾债或者抵押贷款，但它们在金融系统中的总量远远小于2008年金融危机发生前。

此外，美国加息导致全球衰退局面在短期内对美元反而有利。在美国收紧货币政策的过程中，不同国家的表现分化明显。市场认为欧洲以及发展中国家受到的冲击更大，美元因为避险属性走强。

欧元对美元的贬值，一方面是经济基本面的原因。受俄乌冲突影响，欧洲能源价格上升，欧洲经济衰退的风险较美国更高。另一方面是市场担心欧债危机重演。此外作为欧盟经济中流砥柱的德国出现了30年来首次贸易赤字，市场对欧元区经济的担忧更甚。

目前全球面临的经济压力尚不属于“滞胀”

全球金融环境收缩引发衰退担忧，但目前美、欧、日等发达经济体的表现不属于“滞胀”，更多地反映出需求过热问题。目前，美国和欧洲的通胀率站上高位，失业率处于历史低位。仅从通胀和就业两个指标来看，可以肯定美欧不是滞胀，低失业率加上高通胀率更多地反映出需求过热。同样地，日本的状况也谈不上滞胀。

回顾上世纪七八十年代典型的“高通胀+高失业”的滞胀时期，根源在于供给端出现严重问题。当时，欧洲“高通胀、高增长”阶段结束，经济结构开始转型，带来巨大的失业压力。鉴于欧洲的社会主义传统，工人政党的政治力量空前强势。当时政府采取了很多政策，比如驱逐西班牙、意大利、土耳其等其他国家的劳工；限制贸易进出口，保护本国商品；采取各种各样的救助政策、福利政策、补贴政策；此外，法国和意大利推行国有化，德国实行由政府主导大企业的重组。总之，当时欧洲很多政策对供给效率非常不利，导致供给端变差。在供给端变差时，需求端不变，也会导致滞胀。因为在同样的需求水平下，供给曲线左移，会带来更高的失业率。

当前，生产端并没有出现严重的效率恶化。虽然过去的地缘政治冲突和疫情对全球供应链产生了负面冲击，但是基本的贸易和投资还能够维持。目前一个很不利的趋势是，全球产业链搬迁、供应链多元化布局的影响可能加大，对供给端持续形成冲击。现在情况还不算太糟糕，供应链不至于断裂，供给端承受的冲击尚不到上世纪七八十年代的极端程度，但这并不代表以后没有可能。

未来，对滞胀最大的担心在于，如果有新的更严重的地缘政治冲突，再次冲击全球生产链和供应链，对全球供应链的效率造成较大损害，将会增加经济滞胀的压力。如果情况没那么糟糕，针对后续的经济下行压力和当前的需求过热问题，可以通过需求紧缩政策应对。但是对供给面的改善程度不比过去，通胀中枢会小幅度提高，难以出现以往“高增长、低通胀”的黄金组合。

中国在本轮全球资本市场调整中风险可控

今年上半年，中国的股市、债市一度出现了资本外流，近期有所改善，整体表现在新兴市场国家中比较稳健。

对于股票市场，3-4月股市总计流出逾200亿美元，这与当时俄乌冲突全面爆发后，全球投资者担心地缘政治风险无序扩张，以及4月上海静态管理、产业链短期停滞有关。6月股市资金流动出现了转向。在上海疫情受控之后，全球投资者认为中国又出现了加大经济刺激的迹象，经济见底的前景渐趋明朗，外资又重新回到中国。7月房地产断贷事件引起了国际投资者的担心，北上资金从银行版块撤出较为明显。

对于债券市场，3月起中美利差缩窄并出现倒挂。中国债券市场每个月出现近170亿美元的资本净流出，近期略有改善，流出幅度收窄，但还未绝对翻正。

整体而言，在这轮全球资本市场调整中，中国资本的流出流入已达到相对均衡的态势，人民币相对其他国家货币表现也更为坚挺。

虽然资本流动的短期风险不大，但长期隐忧仍存，主要体现在新增FDI的多元化再配置。通过对欧美200多家跨国企业调研发现，现在企业在布局新的FDI时，资金更多地流向墨西哥、印度等国家。虽然短期内中国贸易顺差、资本流动在整个新兴市场中非常稳健，人民币汇率也是可控的，但是中长期而言，供应链多元化的风险在加大。

展望下半年，中国经济下行压力较大。中国制造业虽然有所恢复，但服务业复苏滞后，出口高增长受全球经济下行影响难以持续，房地产下行周期进入第二阶段。政府主导的基建投资是下半年经济增长的核心保障。但目前地方政府的收支压力较大，广义财政面临较大的缺口。

经济回归正轨的关键要素在于疫情“后遗症”的救治情况，不能让当前的下行压力对经济造成永久性创伤。这种永久性创伤主要体现在中小商户、消费者可能产生的长期的收入预期变化，对内需恢复造成持久影响。现在中国的当务之急是要加大国内政策支持力度，同时配合清晰的政策路线稳定市场情绪。

（作者为中国金融四十人研究院青年研究员张佳佳）

内容来源：中国金融四十人论坛