欧央行推行货币政策正常化：原因及挑战

2019年11月，欧央行重启量化宽松，增加资产购买计划规模并为应对疫情影响推出紧急抗疫购债计划。在新冠肺炎疫情冲击和俄乌冲突局势背景下，欧元区国家通胀高企，欧央行决定自2022年7月1日起终止资产购买计划下的净资产购买，并开启加息周期，推进货币政策正常化，这会给欧元区经济金融带来挑战。

欧央行扩张性货币政策回顾

欧央行实行通胀目标制货币政策框架，通胀目标设定为2%。欧央行扩张性货币政策开始于2008年次贷危机，主要工具有利率调整、公开市场操作和资产购买，可大致分为四个阶段。

第一阶段为2008年10月至2009年5月次贷危机时期。欧央行的扩张性货币政策以公开市场操作为主，利率调整和资产购买为辅。公开市场操作方面，金融机构获取再融资的制度变为固定利率全额分配制，并放宽对机构的抵押品要求。同时提高6个月长期再融资操作（LTRO）的频率和分配力度，推出12个月期限的长期再融资操作。此外，欧央行在该期间7次下调主要再融资操作利率（MRO）至1%，并于2009年推出小规模的资产购买计划（APP）。

第二阶段为欧洲主权债务危机时期。受次贷危机影响，欧洲国家经济下行压力加剧，主权债务问题于2009年12月在希腊凸显，并开始逐渐蔓延。2011年底，随着债务危机影响加深，欧央行两次推出3年期长期再融资操作，规模超过1万亿欧元。自2014年6月起，欧央行实施8期定向长期再融资操作（TLTRO）。利率方面，存款便利利率经3次调整，由75个基点下降至0。

第三阶段为欧央行负利率政策时期。2014年下半年开始，为应对通缩，欧央行首次推出负利率，将存款便利利率下降至-0.1%，又经过两次调整下降0.3个百分点，达-0.4%。2015年1月，第一轮量化宽松启动，欧央行推出拓展性资产购买计划（EAPP）并多次延长期限，2018年底正式结束购债。此外，2016年6月，欧央行将定向长期再融资操作期限延长至4年。

第四阶段为疫情冲击后的量化宽松政策时期。欧央行于2019年11月重启量化宽松。其中，每月200亿欧元的资产购买计划于2022年二季度增加至400亿欧元，三季度为300亿欧元，10月后恢复至200亿欧元/月的购买速度。2020年3月，欧央行推出紧急抗疫购债计划（PEPP），2020年12月，规模增加至1.85万亿欧元，于2022年3月末结束。该期间，存款便利利率下调至-0.5%,大流行病紧急再融资操作（PELTROs）推出，长期再融资操作覆盖机构拓展。

欧央行推进货币政策正常化的原因

通胀高企是欧央行开始货币政策正常化的主要原因。2022年6月，欧元区HICP达117，环比增加0.8%，同比增速由2020年底的-0.3%上升至8.6%，通胀续创历史最高水平。其中，能源价格同比增速达41.9%，成为欧元区通胀创新高的主要推手。目前，能源价格的上涨正在向其他商品传导，食品（包含烟酒）价格同比上涨8.9%。

欧元区通胀连创新高主要是疫情冲击与俄乌冲突所致。一方面，疫情暴发，汽车、家电等制造业产品供给受到干扰，交通运输成本上升。而随着疫情逐渐缓和，居民消费需求不断释放，对通胀起到支撑作用。根据欧央行测算，需求复苏带来了欧元区通胀提高近0.8个百分点。另一方面，欧洲对俄罗斯提供的石油、天然气等能源依存度较高，地缘冲突升级使得欧洲正面临能源和食品价格飙升的严峻问题。俄乌冲突下，两国在能源、小麦等大宗商品方面的供应链中断，也进一步导致了通胀率的上升。

次于中国和美国，欧盟不可再生能源消耗量位列世界第三，其中近1/2的天然气和煤炭、近1/3的油类产品来自俄罗斯。自2019年12月“欧洲绿色协议”公布以来，欧盟各国积极开展能源转型，天然气作为较低污染的过渡能源，重要性不言而喻。据统计，2020年欧盟发电使用的能源中，天然气位居第三，占比超20%。随着冲突持续，作为欧洲天然气价格基准的荷兰近月天然气期货价格升至345欧元/兆瓦时，创历史新高。当前俄乌冲突常态化趋势明显，未来欧盟对俄制裁有可能蔓延到天然气层面，天然气价格将迎来新一轮上涨潮。

此外，俄乌两国作为主要粮食出口国，随着粮食出口禁令的颁布，欧洲国家粮食恐慌情绪蔓延，推动粮食价格上升。随着通胀高企，能源、粮食等必需品价格上升，居民消费支出能力被削弱。对此，欧洲多国工会提出加薪。为预防潜在的“工资-通胀螺旋”，欧元区需尽快推行货币政策正常化。

俄乌冲突还对美欧经济产生了非对称影响，加上货币政策正常化速度不同，两国经济出现分化，欧元弱势地位明显。首先，从能源结构出发，美欧存在明显差异。欧元区能源结构中多数石油和天然气依赖于进口，而美国则为石油净出口国，拥有较高的能源自给率。俄乌冲突下，美欧制裁导致油气价格大幅上涨，欧元区国家受影响严重，美欧经济由此分化。其次，从资金流动出发，美元在冲突中具有更为强势的避险属性，全球避险情绪的升温带动资金回流美国，支撑美元升值，而欧元则处于弱势。最后，从美欧央行对于通胀的态度来看，美联储于2022年3月开始其加息周期，相较于欧央行的7月份，具有明显先发优势。美欧货币政策的分化，也推动了经济分化，欧元贬值。

欧央行货币政策正常化带来的挑战

欧央行在货币政策态度上的紧急转向，短期来看会对资本市场稳定性带来干扰，中长期则需要警惕降通胀效果不及预期，反而加速经济下行。同时，欧元区国家的高负债水平也要求欧央行在政策正常化进程中防止欧债危机的再次发生。

首先，英美两国加息在前，但降通胀效果并不明显，持续加息会导致经济增长放缓，欧央行的加息决策也很可能出现这一局面。英国作为第一个进入加息周期的主要发达经济体，从去年12月份开始至今，共进行了5次加息，并计划提高加息速度，最快可能于8月份再次加息50个基点，但持续的加息却带来通胀高涨，从5.4%上升至9.1%。根据英国央行预测，如果进行持续加息，通胀会在2024年三季度降至2%以下，但2023年GDP会出现负增长，失业率也将有所提升，也就是说，控制通胀需要以牺牲经济增长为代价。美国自3月份开启加息周期以来，通胀增长有所放缓，经济呈现出一定疲软态势。英美两国的经验表明，欧央行加息周期的开启，也会面临“降通胀”与“稳增长”的艰难选择。如果想要遏制高通胀，欧央行需要进行更大力度的加息，经济增长将为此付出更大代价。

其次，欧央行的加息政策短期会驱动欧债收益率上涨，价格下跌。2022年6月9日，欧央行宣布暂时维持此前货币政策，再融资利率、边际贷款利率和存款利率保持不变。7月21日，欧洲央行加息50个基点幅度超预期，主要再融资利率从0上调到0.5%，这也是欧洲央行11年来首次加息。预计9月份也将继续加息，加息幅度视欧元区通胀情况而定。随着市场对欧央行扩大加息幅度的预期强化，欧债价格将面临更大程度的下跌，市场稳定性也会面临更大考验。

最后，欧元区国家债务问题严峻，欧央行停止资产购买与进行加息操作，会增加政府偿债压力，“欧债危机”仍有再度爆发可能。

一是长期持续宽松的货币政策使得欧洲财政约束放松。欧盟也暂时允许成员国突破《稳定与增长公约》中规定的债务红线，欧元区国家债务与财政赤字压力显著提高。2021年，欧元区国家平均政府债务率达95.6%，较2010年欧债危机时期高11.7%。其中，危机首次爆发的国家希腊，债务率突破193%。2022年4月，欧盟委员会发布的《2021年财政可持续性报告》显示，多数国家中期债务风险提高。而欧央行的加息，则可能加速这些国家的债务风险发生。一方面，紧缩货币会使得高负债国家面临更高的付息成本，偿债压力提升；另一方面，欧债危机在前，市场可能对欧央行加息出现恐慌情绪，造成市场上国债抛售，价格下跌。

二是欧央行加息时用于缓解欧元区国家债务压力的工具有限。目前，欧央行承诺将购买更多高债务负担国家的债券，以应对国家间利差扩大问题。但德国央行行长对此表示质疑，认为各国政府依赖欧洲央行的支持是致命的。因而，欧央行想要平等公正高效地避免主权债务问题的发生，是有一定难度的，必要时也需要进行工具创新。

三是欧元区国家间债务问题相互牵连，银行体系与主权债务密不可分。疫情后期，欧洲银行所持本国主权债务占资产比重明显提升，据预测，到2022年底意大利银行所持比重将升至16%，为欧债危机爆发时的两倍。此外，欧洲银行持有其他成员国主权债的现象普遍。如果此次加息造成各国主权债务问题暴露，银行资产端将会受损，削弱银行放贷能力，实体经济因资金来源减少而趋于疲软，财政压力进一步上升，进一步放大债务风险。

四是俄罗斯主权债务风险会波及欧元区国家银行，意大利、法国等地区银行拥有较大的俄罗斯风险敞口，因而在欧元区国家与俄罗斯双重债务风险作用下，欧元区国家银行面临着更大经营风险。这也就意味着，货币政策正常化要求欧央行做好债务危机防范措施，避免危机发生带来的严重危害。

欧央行货币政策正常化的潜在影响

欧央行积极推进货币政策正常化、开启加息周期的举措可能会面临经济下行、债券市场波动加剧以及债务风险上升等挑战，也会对欧元区国家消费、投资以及资本流动产生影响。

第一，货币政策正常化的推行会抑制居民消费、恶化企业业绩。欧央行退出负利率，进行加息操作，会增加居民借贷成本，加重生活负担，进而抑制消费需求。而消费需求下降则会进一步导致企业库存过剩，叠加利率上调带来的成本上升影响，业绩表现将明显疲软，资本市场表现也会受到冲击。

第二，货币政策正常化的推行会影响房地产市场与企业的投资需求。随着利率上行，房地产市场融资成本上升，企业与居民还贷压力上升，对整个房市产生负面影响。同样的，企业投资也会由于供给端成本上升与需求端消费下降而缩减，实体经济发展受到较大影响。

第三，欧央行加息操作有助于资本回流欧洲，推动欧元上涨。在美欧货币政策分化期间，美元表现强劲，而欧元则处于弱势地位。通过加息操作，更多资本将从新兴经济体流出，流入欧元区国家，提振欧元，维持欧元价值。

目前，我国与世界主要发达经济体处于货币政策错位阶段。海外高通胀、流动性紧缩以及经济放缓等局面会增加全球经济金融体系脆弱性，伴随外部需求放缓，我国强调“稳增长”的货币政策效果可能会受到干扰。此外，各发达经济体的加息举措，也会导致外资流出，对人民币形成贬值压力，影响贸易对我国经济的支撑作用。因而，在该阶段，我国需要警惕海外的市场风险蔓延与需求快速收缩，采取稳增长的政策措施维持国内经济稳步发展。

（谭小芬系中央财经大学金融学院教授、博士生导师；缪宇系中央财经大学金融学院硕士研究生）