英大宏观评论（2022年第28期，总第112期）：8-12月制造业PMI或面临一定压力，“稳就业”背景下“扩内需”力度还将维持在较高水平

事件：7月制造业PMI49.00，预期值50.40，前值50.20；7月非制造业PMI53.80，预期值53.80，前值54.70；7月综合PMI52.50，前值54.10。

点评：

一、产需两弱使得7月制造业PMI远弱于季节性，7月非制造业PMI总体表现尚可

7月制造业PMI录得49.0，这一读数表现不佳，体现在以下两个方面。第一，7月制造业PMI录得49.0，大幅低于预期1.40个百分点，较前值大幅下行1.20个百分点，时隔1个月再次跌至荣枯线之下，且创近3个月新低。如果剔除掉2022年4月的47.40，以及2020年2月的35.70，7月制造业PMI49.0的读数持平于2016年2月、2011年11月以及2009年2月，为2009年2月以来低点。第二，在2005年以来18年的7月制造业PMI中，2022年7月为历年同期次低值，仅高于2008年7月的48.40。2005年至2021年17年间7月制造业PMI均值为50.95,高于荣枯线，而2022年7月大幅低于该均值1.95个百分点，且位于荣枯线之下，表明2022年7月制造业PMI的表现远弱于季节性。

7月制造业PMI表现不佳，从结构的角度看，有以下两个原因。第一，从5个主要分项看，7月新订单、生产、从业人员、供货商配送时间与原材料库存指数分别录得48.50、49.80、48.60、50.10、47.90，分别较前值下行1.90、3.00、0.10、1.20、0.20个百分点。以上数据的特征有三点：一是五个分项均较前值下行，全线下跌；二是产需两弱，生产下行幅度最大，其次是需求，二者均从荣枯线之上跌至荣枯线之下；三是五个分项中只有供货商配送时间处于荣枯线之上，其余四个分项均处于荣枯线之下。第二，分企业规模看，7月大中小型企业制造业PMI分别为49.80、48.50、47.90，分别较前值下行0.40、2.80、0.70个百分点。以上数据的特征有四点：一是7月大中小型企业制造业PMI均较前值下跌；二是7月大中小型企业制造业PMI均位于荣枯线之下，表明7月宏观经济整体承压；三是大中企业从荣枯线之上跌至荣枯线之下，从扩张状态进入收缩状态，其中，大型企业处于历史低位区间，而中型企业也处于历史低位区间；四是虽然小型企业制造业PMI在荣枯线之下继续下探，且从绝对读数看低于大中型企业，但是小型企业制造业PMI处于历史中位区间。从这个角度看，小型企业制造业PMI的表现强于大中型企业。综上，产需两弱以及大中型企业疲弱是7月制造业PMI表现不佳的主因。

非制造业PMI方面，7月非制造业PMI为53.80，持平于预期，虽然较前值下行0.90个百分点，并且在2007年以来的历史同期中，仅高于2021年7月的53.30与2019年7月53.70，但是总体表现尚可：一是居于历史中位区间；二是连续2个月位于荣枯线之上。从结构上看，7月建筑业PMI为59.20，较前值上行2.60个百分点，创2021年9月以来新高；7月服务业PMI为52.80，较前值下行1.50个百分点，为2021年6月以来的次高值。非制造业PMI其余的9个分项，除了存货较前值上行0.30个百分点至47.10之外，其余8个分项均较前值下行。其中，位于荣枯线以下的指标有7个，较6月增加3个，位于50-60之间的指标有2个，较6月减少2个，位于60以上的指标有0个，较6月减少1个。从这个角度看，7月非制造业PMI较6月边际走弱。

二、7月需求较为疲弱，全球宏观经济的下行具有较强的趋势性

7月新订单、新出口订单与在手订单分别为48.50、47.40、42.60，分别较前值下行1.90、2.10、1.60个百分点。其中，在6月短暂跃至荣枯线之上后，7月新订单从荣枯线之上跌至荣枯线之下，且处于历史低位区间，与此同时，在手订单从2022年3月46.10的阶段性高点单边累计下行3.50个百分点，二者均表明7月的需求较为疲弱。与之相印证的是，7月进口指数录得46.90，较前值大幅下行2.30个百分点。

从央行问卷调查看，2季度更多消费占比录得23.80%，虽然较1季度小幅上行0.10个百分点，但是并无显著改观，与此同时，2季度城镇储户更多投资占比为17.90%，较1季度大幅下行3.70个百分点，创2009年1月有数据记录以来新低。与以上数据相对应的是，2季度城镇储户更多储蓄占比为58.30%，较1季度大幅上行3.60个百分点，创2002年3季度有数据记录以来新高。以上表明，当前我国宏观经济面临有效需求不足的问题。对此，7月28日政治局会议强调，“宏观政策要在扩大需求上积极作为”，“财政货币政策要有效弥补社会需求不足”。7月29日国务院常务会议指出，“要综合施策扩大有效需求”，主要举措有两个：“一是发挥有效投资对经济恢复发展的关键性作用”；“二是推动消费继续成为经济主拉动力”。

外需方面，7月新出口订单录得47.40，虽然较前值下行2.10个百分点，但是这一读数本身不算低，与此同时，7月出口金额当月同比录得18.0%，较前值小幅上行0.10个百分点，符合我们在《英大证券宏观评论：7月出口金额还将维持较高增速，下半年农产品进口增速大概率处于较低水平（20220727）》中“7月出口金额还将维持较高增速”的判断。7月摩根大通全球制造业PMI录得51.10，较前值下行0.10个百分点。从主要经济体制造业PMI来看：美国方面，7月ISM制造业PMI录得52.80，较前值下行0.20个百分点，创2020年7月以来新低，与此同时，7月美国Markit制造业PMI录得52.20，较前值下行0.50个百分点；欧元区方面，7月欧元区制造业PMI录得49.80，较前值下行2.30个百分点，时隔24个月首次跌至荣枯线之下，其中，德国的制造业PMI录得49.30，较前值下行2.70个百分点，同样时隔24个月首次跌至荣枯线之下；日本方面，7月日本制造业PMI录得52.10，较前值下行0.60个百分点，创2021年10月以来新低；英国方面，7月英国制造业PMI录得52.10，较前值下行0.70个百分点，创2020年7月以来新低。

7月全球PMI数据的一个“巧合之处”是，摩根大通全球制造业PMI新订单指数、美国Markit服务业PMI以及欧元区制造业PMI均时隔24个月首次进入负值区间。从这一“巧合之处”出发可做两点推断：一是主要经济体之间具有较强的协同性与共振性；二是全球宏观经济的下行具有较强的趋势性，而扭转这一趋势有一定难度。针对市场关注的全球经济衰退问题，我们认为，按照目前的趋势，全球经济大概率进入衰退的“前夜”。我们主要从美国Markit制造业PMI的走势做出这一判断：7月美国Markit制造业PMI录得52.20，较前值下行0.50个百分点，按照这个下行幅度，预计2022年12月美国Markit制造业PMI大概率进入负值区间。美国ISM制造业PMI与美国Markit制造业PMI均是美国宏观经济的领先指标，叠加考虑美国ISM制造业PMI新订单指数连续2个月运行在荣枯线之下，且在荣枯线之下持续下探，预计美国ISM制造业PMI大概率也在2022年12月左右跌破荣枯线。一旦出现这种情况，则意味着美国制造业进入收缩状态，也就是说，美国经济就进入衰退阶段。

7月全球PMI数据的一个显著特征是，与价格相关的指标出现较大幅度下行：一是美国ISM制造业PMI物价指数录得60.0，较前值大幅下行18.50个百分点，创2020年9月以来新低；二是美国ISM非制造业PMI价格指数录得72.30，较前值下行7.80个百分点，创2021年3月以来新低；三是摩根大通全球制造业PMI投入价格录得65.60，较前值下行3.10个百分点，创2021年3月以来新低；四是摩根大通全球制造业PMI产出价格录得58.30，较前值下行2.10个百分点，创2021年3月以来新低。其中，美国ISM制造业PMI价格指数下行幅度最大。从历史经验看，本轮美国ISM制造业PMI价格指数大概率下行至荣枯线之下。考虑到美国ISM制造业PMI价格指数是美国ISM非制造业PMI价格指数的领先指标，预计后期美国ISM非制造业PMI价格指数大概率继续下行，直至跌破荣枯线。考虑到美国GDP在全球GDP中的占比高达25%左右，以及美国ISM制造业PMI与摩根大通全球制造业PMI的相关系数高达0.80，预计摩根大通全球制造业PMI投入价格与产出价格大概率跟随下行。

与美国ISM制造业PMI价格指数较前值大幅下行18.50个百分点相呼应的是，7月美国CPI当月同比录得8.50%，较前值下行0.60个百分点，创近3个月新低，以及7月美国PPI当月同比录得9.80%，低于预期0.60个百分点，较前值下行1.50个百分点。我们认为6月的9.10%是大概率是本轮美国CPI周期的峰值。我们坚持在《英大证券宏观评论：发达经济体通胀高点大概率位于2-3季度，“灵活适度”主基调或将贯穿1-3季度货币政策执行报告（20220214）》中“发达经济体通胀高点大概率位于2-3季度”的判断。

至于美联储的货币政策，考虑到7月美国失业率录得3.50%，较前值下行0.10个百分点，为1969年6月以来低点，以及7月美国CPI当月同比8.50%的读数处于历史高位区间，且远高于2.0%这一目标点位，预计2022年下半年美联储大概率继续加息。但是考虑到6月9.10%的读数大概率是本轮通胀周期的顶部，预计2022年下半年美联储加息的幅度大概率不超75个基点，且加息幅度大概率缓步下行。

三、7月城镇调查失业率大概率较6月上行，“扩内需”力度还将维持在较高水平

7月PMI从业人员数据表现不佳，体现在以下两点。第一，从制造业PMI看，7月制造业PMI从业人员指数录得48.60，较前值下行0.10个百分点，在新冠肺炎疫情爆发后的29个月度数据中，位列倒数第六位。具体看，7月大中小型企业的从业人员指数分别为49.90、46.90、48.10，分别较前值上行1.10、-1.60、-0.70个百分点。其中，7月大型企业从业人员逆势上行，逼近荣枯线，创2021年10月以来新高；7月中型企业从业人员较前值大幅下行，且创2020年3月以来新低；主要受益于中央对小微企业的扶持，以及“稳就业”政策的大力推进，7月小型企业从业人员虽然较前值下行，但是居于历史中位区间。第二，从非制造业PMI看，7月非制造业从业人员指数为46.70，较前值下行0.20个百分点，剔除掉2022年4月的45.40以及5月的45.30，为2020年3月以来新低，总体呈震荡下行的态势。其中，7月建筑业从业人员为47.70，较前值下行0.60个百分点，剔除掉2022年4月的43.10以及5月的45.50，为2020年3月以来低点；7月服务业从业人员为46.60，持平于前值。可见，7月非制造业PMI从业人员下行，主要受建筑业从业人员下行的拖累。

我们认为，7月城镇调查失业率大概率在6月的基础上上行。这一判断的主要依据是7月制造业PMI从业人员指数与非制造业从业人员指数均较前值下行。支撑我们这一判断的另外一个依据是，7月是城镇调查失业率的季节性高峰。2018年至2021年，7月城镇调查失业率均不低于6月，具体看：2018年7月录得5.10%，较6月上行0.30个百分点；2019年7月录得5.30%，较6月上行0.20个百分点；2020年7月录得5.70%，持平于6月；2021年7月录得5.10%，较6月上行0.10个百分点。

728政治局会议对就业问题高度重视，提出“着力稳就业稳物价”，以及“做好高校毕业生等重点群体就业工作”。6月16-24岁人口城镇调查失业率为19.30%，创2018年1月有数据记录以来新高，即便如此，我们认为在季节性以及新冠肺炎疫情的冲击下，7月16-24岁人口城镇调查失业率大概率在6月的基础上继续上行。7月29日国务院常务会议提出，“稳经济很重要的是稳就业稳物价”，以及“要综合施策扩大有效需求”，虽然728政治局会议淡化GDP增速预期目标，但是在城镇调查失业率继续攀升的背景下，预计8月我国“扩内需”的力度还将维持在较高水平。

四、建筑业PMI五个分项表现并不十分强劲，基建投资增速快速上行概率依旧不大

7月建筑业PMI录得59.20，较前值上行2.60个百分点，创2021年9月以来新高。建筑业PMI的5个分项“1升4降”：一是新订单录得51.10，较前值上行0.30个百分点，虽然连续2个月位于荣枯线之上，但是居于历史低位区间；二是业务活动预期录得61.0，较前值下行2.10个百分点，虽然位于60.0以上的高景气区间，但是居于历史中位偏低区间；三是从业人员录得47.70，较前值下行0.60个百分点，位于历史低位区间；四是投入品价格录得45.0，较前值下行3.70个百分点，创2021年12月以来新低，居于历史低位区间；五是销售价格录得50.20，持平于2020年4月，为2019年1月以来低点。

总体而言，7月建筑业PMI表现较佳，但是其五个分项表现并不十分强劲。从实体经济指标看，7月工程机械行业挖掘机销量当月同比录得3.40%，时隔14个月首次转正，但是7月工程机械行业国内挖掘机销量当月同比录得-24.90%，连续15个月处于负值区间。综合以上数据，叠加考虑2021年同期基数下行2.96个百分点，预计7月基础设施建设投资完成额累计同比大概率在6月的基础上小幅上行。

728政治局会议强调，“宏观政策要在扩大需求上积极作为”。从随后的表述看，基建投资是扩内需的主要抓手，这一判断的依据有三点。第一，财政政策方面，728政治局会议指出，“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”。考虑到地方政府专项债券主要用于基建投资建设，因此基建投资领域是财政政策重点发力领域。第二，货币政策方面，728政治局会议明确指出，“用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”。第三，产业政策方面，728政治局会议明确指出，“支持中西部地区改善基础设施和营商环境”。综上，在728政治局会议扩内需的财政、货币与产业三方面的举措均指向基建投资，因此基建投资是宏观政策扩大需求的重点领域。7月29日国务院常务会议指出，“要综合施策扩大有效需求”，“发挥有效投资对经济恢复发展的关键性作用”。其中提及“加快中央预算内投资项目实施，督促地方加快专项债使用”，政策性开发性金融工具“主要投向交通、能源、物流、农业农村等基础设施和新型基础设施”，“在确保工程质量前提下在三季度尽快形成更多实物工作量”等，叠加考虑并未提及制造业投资与房地产投资，表明“有效投资”主要指的是基建投资。

值得指出的是，在《英大证券宏观评论：7-12月消费增速大概率较1-6月上移，但基建投资增速快速拉升的概率较低（20220721）》中，我们提出“受交通运输仓储和邮政业拖累，基础设施建设投资完成额累计同比难以快速拉升”。7月31日交通运输部召开全国交通运输2022年半年工作视频会，要求下半年积极扩大交通有效投资，加快建设国家综合立体交通网，主动服务国家重大战略实施。对此，我们的解读有两点。第一，从“主动服务国家重大战略实施”看，加大基础设施建设投资力度是当前我国的“重大战略”。第二，在我们指出交通运输仓储和邮政业是基建投资的短板，大概率制约7-12月基建投资增速拉升的幅度之后，交通运输部明确要求“下半年积极扩大交通有效投资”。对此，我们认为“下半年积极扩大交通有效投资”将在一定程度上助力支撑基建投资增速，但是我们同样认为，交通有效投资对基建投资增速的支撑力度可能有限：一是当前财政压力较大，6月公共财政收入累计同比为-10.20%，公共财政支出累计同比为5.90%，二者的差值为16.10个百分点，较其前值走阔0.10个百分点，表明财政收支面临较为严峻的局面；二是在新冠肺炎疫情不时局部反弹，尚未完全消除的背景下，全社会的出行需求较低，也就是说，交通运输基础设施并不能被充分有效使用，从这个角度看，交通方面的投资并不符合“有效投资”的标准，当然，如果考虑到交通投资对产业链上下游的拉动效应，则交通方面的投资符合“有效投资”的标准；三是民间投资在交通运输仓储和邮政业投资中占比达21.0%左右，在全社会出行需求较低的背景下，高度敏感的民间投资大概率不会加大对交通领域的投资力度。综上，我们认为交通运输部明确要求“下半年积极扩大交通有效投资”大概率对下半年基建投资增速形成一定支撑，但是基建投资增速快速上行的概率依旧不大。在此基础上值得指出的有两点：一是对下半年基建投资增速形成较大利多的因素是，2021年7-12月基建投资增速持续下行；二是考虑到7月29日国务院常务会议指出“在确保工程质量前提下在三季度尽快形成更多实物工作量”，预计4季度基建投资增速大概率低于3季度。

五、8-12月制造业PMI面临一定的利空因素，大幅上行概率较低

我们认为8-12月制造业PMI面临一定的利空因素。第一，从总体走势上看，主要经济体制造业PMI走势较为相似。虽然中国制造业PMI与美国ISM制造业PMI的相关系数仅为0.25，但是中国制造业PMI与摩根大通全球制造业PMI的相关系数为0.48，而美国ISM制造业PMI与摩根大通全球制造业PMI的相关系数高达0.80。在美国ISM制造业PMI新订单指数连续2个月位于荣枯线下且持续下探，以及摩根大通全球制造业PMI新订单时隔24个月跌破荣枯线的背景下，叠加考虑全球主要经济体货币政策进入收紧阶段，预计美国ISM制造业PMI与摩根大通全球制造业PMI大概率继续承压。这就意味着中国制造业PMI大幅上行概率较低。

第二，从我国的库存周期看，6月工业企业产成品存货同比录得18.90%，较前值下行0.80个百分点。如果7-12月工业企业产成品存货同比上行，则我国工业企业处于被动补库存阶段，而如果7-12月工业企业产成品存货同比下行，则我国工业企业处于主动去库存阶段。这两个阶段分别对应宏观经济的衰退与萧条阶段。从历史经验看，在这两个阶段，制造业PMI大概率均较为低迷。第三，2020年2月制造业PMI录得史无前例的35.70，以及2022年4月制造业PMI录得47.40，其主要原因均是新冠肺炎疫情冲击。7月海外新冠肺炎新增确诊病例数为2,868.23万例，较6月多增1277.11万例，且创近4个月新高。在“海外输入不停，境内反弹不止”的背景下，8月1-11日我国新冠肺炎新增确诊病例数为3919例，较7月同期多增2783例，涨幅高达244.98%。此外，为有效控制疫情，728政治局会议指出“对疫情防控和经济社会发展的关系，要综合看、系统看、长远看，特别是要从政治上看、算政治账”，要“坚持动态清零”，这就意味着在疫情防控的背景下，宏观经济效率会遭受一些损失，进而对制造业PMI形成压制。第四，在GDP增速方面，728政治局会议指出，“巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”。反观429政治局会议的提法是，“要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间”。在宏观政策力度上，728政治局会议提出“宏观政策要在扩大需求上积极作为”，而429政治局会议的主基调是，“要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间”。728政治局会议淡化5.50%左右的GDP增速预期目标，相应地，728政治局会议通稿中表述的宏观政策“主基调”的力度低于429政治局会议，这就意味着下半年制造业PMI拉升的动能大概率较2季度减弱。综上，预计8-12月制造业PMI大幅上行概率较低。

【风险提示】：1.美联储货币政策收紧力度超预期；2.大宗商品价格下跌幅度超预期；3.国内外新冠肺炎疫情反弹程度超预期。

（作者系英大证券研究所所长郑后成）