流动性的嬗变：当实体周期与金融周期出现裂痕

 

正文

 

引言——

 

今年二季度开始，实体周期与金融周期之间出现了在方向上不相匹配的裂口：一方面是金融周期的向上，无论是社融同比还是M2同比，都迎来了一轮增速的加快；而另一方面，实体周期较为疲弱，名义GDP的增长降速，PMI也大都处于荣枯线之下。

 

 

在这种状态之下，我们看到大类资产的价格表现所体现出的预期是混乱的，近期更是出现了股、债和商品共涨的现象。如何理解当前实体与金融层面的背离，这对大类资产配置将产生什么影响，本文拟对此进行研究。

 

 

1. 金融周期的向上

 

无论是M2同比还是社融同比，都指向金融周期是向上的。M2同比自2021年4月开始筑底向上，社融同比也自2021年9月开始筑底向上，从这个角度来讲，金融周期无疑是处于上行阶段，虽然市场对于上行的质量存在一些质疑。从结构来看，财政确实对于金融周期的拉动力度很大：政府债券、城投债券的加速对社融的企稳回升起到了关键作用，财政支出的加快也在带动M2增速的明显加快。

 

 

但是结构问题已经出现了环比改善。从企业新增中长期贷款这一指标来看，5、6月份一直在环比大幅改善，且6月改善幅度相较于5月更大，这与宏观经济在这期间处于疫情后的复苏阶段有关。可见，金融周期向上的拉动力在4月后出现了微妙的变化：由财政主导，转变为财政和企业共同拉动。

 

2. 实体层面的疲弱

 

与不断上行的金融周期形成鲜明对照的是，实体层面呈现出偏疲弱的图景。

 

地产行业对实体经济有着至关重要的影响。从历史经验来看，每一轮的经济向上，都伴随着地产投资的同比向上；在地产投资同比向下的阶段，经济都没有真正地起来过。

 

当下国内实体经济恢复的一大难题就是地产行业的沉疴难起：从行业最先行的指标地产销售来看，当下仍处于下行阶段，虽然6月随着疫情的边际好转，地产销售的同比下滑幅度收窄，但是7月又出现了-34%的同比大幅下滑，地产销售难言企稳。

 

 

本轮地产下行的核心原因在需求端而不是供应端。

 

去年年初开始，部分楼盘出现无法按时交付或者质量、配套等低于销售时约定的情况，居民对期房的信心大幅受挫。从销售结构来看，近期商品房销售主要是由现房销售拉动的，期房销售仍处于快速下滑之中，可见居民对期房购买的高度谨慎。

 

 

虽然政府采取了积极的政策，但是居民的购房信心难以短期扭转，那么地产销售的企稳回升就需要现房供应的跟上，但是现实来看可能不太乐观。

 

每年竣工的住宅面积中，有70%以上要用于交付过去销售的期房，剩下的不足30%才构成现房销售；更何况当前竣工面积的同比降幅还在不断扩大。而且，对宏观经济起到拉动作用的是地产投资，从地产销售传导到地产投资是有时间差的，经验预判本次时间差将在3个季度左右，即年内地产投资对经济好转难以起到正面作用。

 

 

3. 金融与实体的分歧

 

在金融周期向上的同时，我们看到实体层面的需求还是偏弱的，如何理解这种差异？我们认为和金融向实体的传导不畅有关，即汹涌的资金并没有流向实体经济，而是大量淤积在金融体系中空转，进而会导致部分大类资产价格出现基本面难以解释的波动。

 

 

对于上述判断我们可以找到一些印证。

 

M0同比增速持续加快，6月增速13.8%创了2012年以来的新高（不考虑春节前后的波动）；M0是流动性最好的货币，它代表了风险偏好最高的那一部分资金的规模，M0同比增速新高说明交易资金的规模是非常大的。

 

同时，银行间质押式回购和买断式回购的成交量同比增速处于2017年以来的高位，说明在货币极度充裕的背景下，金融机构通过回购市场大量吸纳低成本的资金。

 

 

4. 事情的后续

 

在讨论受益资产之前，我们试图先预判下后续的可能发展，即后续资金会不会大量地脱实就虚——这一方面取决于实体经济的吸水性，另一方面也取决于金融周期是否会继续上行。

 

我们认为判断的主要依据是财政口的后续投放力度，因为它不仅会影响到货币的供应，也会影响到实体的需求。

 

而后续财政这一力量可能是比较式微的。在全年2.8%赤字率这一框架下，接下来的财政支出力度大概率放缓，基建对于实体经济的拉动也会边际减弱，从经验来看，对实体经济的影响可能会更大一些。

 

在PPI下行、企业盈利增速下行的大背景下，预计货币政策仍会维持在偏松位置，流动性继续保持充裕，资产荒现象可能会更加明显。

 

 

5. 站在风口的资产

 

资产荒背景下，最直接受益的品种是利率债。低成本获得的资金如果风险偏好不高的话，大概率会投资于利率债。因此我们可以看到，当金融周期与实体周期出现分裂时，利率债大概率会出现基本面无法解释的上涨，以及利率曲线的平坦化下移，后者产生的原因是资金出于获得更多的无风险收益的目的而主动拉长久期。

 

回溯历史，2012H1、2015H2、2018.10-2019.03以及2021.04-2021.12，都出现了金融周期向上、实体周期向下的劈叉，10Y国债收益率在偏稳的基本面下出现了显著的下行。

 

 

股市同样也会受益于资产荒，只是波动性会更大。相较于利率债，股市不存在稳定可预期的未来现金流，短时不可证伪的成分更多。

 

回溯历史，每次金融和实体的分裂阶段，A股都会取得正的绝对收益；结构上，各风格间超额收益的高低，则更多由自身的基本面决定，但成长风格通常会获得正的超额收益——这也不难解释，在资金极度充裕时，成长板块的估值会率先得到提振。

 

 

信用债也是需要关注的一类资产。

 

在过去几轮实体与金融劈叉阶段，市场没有给予信用债过多的关注，因为彼时信用债的表现相对中规中矩；但是在今年二季度，信用债领域的资产荒引发了市场的强烈关注，其中的原因大概有二：一是资管新规落地后，期限错配被严控，资金再像2015、2016年那般在利率债上加杠杆已不现实，只能寻找票息更厚的资产；二是当前大量信用是通过标准化合约投放出来的，这部分钱往往风险偏好有限，投资于固定收益资产更加合适。

 

 

总结来看，诚然我们需要关注实体经济，但资产定价除了受实体经济的影响以外，还和金融周期有着密切的关联。

 

资金的脱实就虚可以对金融体系起到稳定器的作用，在流动性过剩时期，股市和债市一般都不会出现大幅度的下探。在这种环境下，就大类资产配置而言，利率债和信用债的确定性更强；股市则波动性更大，除了实体、金融周期，政治周期也可能会影响股市的表现和节奏。

 

 

风险提示：货币政策超预期、地产政策超预期。

 

（作者杨为敩系国元证券宏观组负责人）