地产复苏低于预期，要引起足够重视，长远看应降低经济对房地产的依赖

“中国的房地产已经持续繁荣了20多年了。接下来，随着人口老龄化加速和城镇化进程放缓，房地产的长周期已经出现了拐点，而且这个拐点早在2017年就已经出现了。”

近日，中泰证券首席经济学家李迅雷向腾讯财经谈到他对房地产的这一趋势判断。他在年初就曾提醒，要警惕房地产市场的复苏低于预期，地产下行是2022年宏观经济最大的潜在挑战。虽然有关房地产的放宽政策在不断推出，但政策只能改变斜率却不能改变趋势，也就是房地产在中国经济中比重将逐步下降，接下来我们可能会经历一个漫长、缓慢的房地产下行周期。目前来看，下半年尤其要防范房地产公司的债务违约及少部分居民的“停贷”现象。

此外，下半年中国有通胀风险吗？内需持续疲软应作何解？就当前经济形势来看，中国有实行强刺激的条件和必要吗？大洋彼岸，美国GDP连续两个季度环比负增长，劳动力市场却超预期强劲，如何理解这一背离？美国经济是否会陷入衰退？美国通胀又向何处去？对这些影响全球与中国经济的关键之问，李迅雷都在谈话中分享了他的观点。

对话精彩看点：

1、本轮通胀本质上是公共卫生危机、局部地缘冲突导致的大宗商品供应短缺问题。虽然在货币和财政大放水的政策下，短期美国需求侧没有受到多少影响，但供给侧的问题仍待解决，所以通胀不具备大幅回落的可能和基础。

2、国内房地产将面临人口过快老龄化下需求收缩的巨大压力。估计今年中国总人口就极有可能出现负增长，同时未来的老龄化率将加速，到2030年前后步入超老龄化社会，这两个趋势势必会让房地产的供需双减。房地产的长周期已经出现了拐点，而且这个拐点早在2017年就已经出现了。

3、房地产市场的复苏低于预期，这恐怕要引起足够的重视。我在今年1月就曾提到，地产下行是2022年宏观经济最大的潜在挑战，下半年尤其要防范房地产公司的债务违约及少部分居民的“停贷”现象。

4、不少人预期今年下半年政府将出台更加激进的刺激政策来拉动经济大幅回升，我认为可能性不大。我们无需过于在意GDP的增速能否达到预期，GDP应该是结果而不是目标，只要通胀和失业率在可控范围内即可，同时要防范房地产的局部性问题扩大化的风险。

5、当前中国正处于利率水平相对较低的阶段，这跟2008年美国次贷危机泡沫破灭、90年代初日本房地产泡沫破灭的前提条件并不相同。当时美国、日本的经济确实过热，金融创新活跃、经济也非常繁荣，所以出现了泡沫。而当下中国金融创新非常谨慎，利率水平又处在比较低的位置。如果不是为了抵御近期美国等高通胀的外溢影响，中国本来是具备降息空间的。

以下是经过编辑的对话实录，已经本人审校：

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美国通胀压力仍大，

但未必会陷入衰退

1、美国GDP连续两个季度环比负增长，但劳动力市场数据自4月以来持续超预期，7月更是超出预期的两倍。美国呈现“经济弱+就业强”的背离，如何理解？

李迅雷：美国经济虽然不强，但也并不弱。美国公布的增长率一般是按“环比”计算，我们不能只因为环比数据下滑就认为美国经济弱。同比来看，美国一季度经济同比增长4.2%，二季度同比增长2.3%，虽然降幅也比较明显，但两个季度同比均为正值，仍然是不错的增速。至于数据表现上失业率低的原因，可能是因为美国政府的补贴政策导致就业意愿低等原因导致劳动力参与率下滑，因此导致统计学公式的分母萎缩。

经济学理论中著名的菲利普斯曲线将通货膨胀与失业之间的关系描述为一种反向关系，也就是通胀率高则失业率低，反之，失业率提高，则通胀就回落。这个理论很好的解释了美国当前的现象是符合经济规律和逻辑的。

2、美国经济是否会陷入实质性衰退，取决于什么？

李迅雷：衰退是有可能的，但我认为概率不大，经济增速的回落并不等于经济衰退，经济衰退要结合经济持续回落、失业率持续上升等多重指标才能判断。

更大层面来讲，全球经济其实已经进入了一个“比烂”的时代。美国经济虽然不强，但在主要经济体中牌局也比欧洲和日本要好得多。我并不认为美国经济一定会衰退，但疫情和地缘冲突这两大外部因素短期内也很难消除，可能会对经济持续产生影响。

3、7月美国CPI（8.5%）和核心CPI（5.9%）双双不及预期，意味着通胀见顶了吗？再考虑到就业薪资双强的情况下，美国通胀后续路径怎么走？

李迅雷：当前的通胀持续局面是我们没有经历过的。本轮通胀本质上是公共卫生危机、局部地缘冲突导致的大宗商品供应短缺问题。虽然在强刺激下美国需求侧没有受到多少影响，但供给侧的问题仍待解决。2008年次贷危机是流动性出现问题，主要表现为失业率大幅上升，企业和居民部门大量去杠杆；但由于供给端问题不大，因此没有出现通胀。当前美国供给短缺问题将很难在短期内得到缓解，因而通胀压力很大。

所以，我认为，接下来美国通胀会有所回落，但也依然会比较坚挺，因为原油和天然气价格依然处在比较高的水平，疫情和俄乌冲突都成了中长期的因素，供给侧的问题在短期得不到解决，所以通胀不具备大幅回落的可能和基础。

4、往前回看几个月，美联储的一个首要职责是先于市场调整就业率和通胀的水平，美国通胀从2021年4月起就已经越过了2%的目标水平，但美联储直到今年3月才开始加息，延迟将近1年之久。有观点认为，美国这一轮通胀正是美联储希望通过通胀来大幅稀释美国的债务，您怎么看？在这一轮货币政策路径选择中，美联储是刻意选择忽视通胀吗？

李迅雷：这个观点立不住脚。美国是一个以服务业为主的国家，服务业占其GDP比重高达80%，在这样的情况下，美国当然不会希望通胀持续。美联储本身也知道，美国通胀和经济走弱这两大问题都是存在的,所以也希望通过货币政策收紧来起到抑制通胀的作用。至于为什么实际效果并不太好，原因就在于这一轮通胀是供给侧的问题，而加息是个抑制需求的手段。

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今年中国总人口极有可能出现负增长，

房地产长周期拐点或已出现

5、过去十年，房地产一直是拉动中国经济增长的主要动力，但自去年三季度以来连续下行，到今年二季度已成为负贡献。即使放宽政策不断推出，改善效果似乎也并不明显。房地产这一下行趋势究竟是“三道红线”等政策影响下的暂时趋势，还是反映着背后某些长期问题？

李迅雷：按照西方学者的研究，房地产存在15-25年的建筑周期，也叫库兹涅茨周期，而中国的房地产已经持续繁荣了20多年了。

接下来，国内房地产将面临人口过快老龄化下需求收缩的巨大压力。估计今年中国总人口就极有可能出现负增长，同时未来的老龄化率将加速，到2030年前后步入超老龄化社会，这两个趋势势必会让房地产的供需双减。

随着人口老龄化加速和城镇化进程放缓，我认为，房地产的长周期已经出现了拐点，而且这个拐点早在2017年就已经出现了。至于为什么2017年以后房价相对其他金融产品还是比较坚挺，原因在于中国居民部门的财富主要配置于房地产，而且地方政府对土地财政依赖度也较高，所以出台了各种举措以保持房价的稳定。

但基于人口老龄化加速和城镇化进程放缓的大趋势，无论调控政策是松一点还是紧一点，房地产在我国经济中比重下降的趋势都不会改变，接下来我们可能会经历一个漫长、缓慢的房地产下行周期。

今年上半年的房地产数据非常差，其中房地产开发投资增速为-5.4%，从过去拉动经济的主要动力转而成为拖累。伴随着商品房销售额的大幅下降，土地购置面积和新开工面积等都出现大幅下降，上半年居民新增房贷的规模也接近于零。这说明未来仅就房地产的融资而言，对银行的信贷需求将是下降的。

从去年四季度以来，有关房地产的放宽政策在不断推出，但效果并不明显，或许说明政策只能改变斜率却不能改变趋势。好在国内房价走势总体比较平稳，说明政策虽然不能改变趋势，但至少能起到“稳房价、稳地价和稳预期”的作用。

往后看，基于人口负增长下人口流动的特征，即中国城镇化进程的放缓和大城市化进程的加速，如果房地产市场能够在政府强有力的政策管控下能够实现软着落，那么，人口净流入地区的房价将相对坚挺，而人口持续净流出地方的房价则恐怕难以乐观了。从欧美日的案例看，尽管它们都经历过房地产泡沫的破灭，但作为经济、金融、航运或科技中心的大城市，大部分房价还会与时俱进、屡创新高。

这是我对房地产的基本看法。

地产下行是今年经济面临的最大挑战，

提前还房贷是合理的

6、房地产行业的收紧或放松一直是最难决策的，一方面要坚持房住不炒，另一方面在复杂严峻的形势下稳定房地产对于稳增长又十分必要。年初以来，地产政策持续松动，包括降低首套房贷利率、降低首付比例等。站在当前时点，您认为房地产行业到底该不该放松？接下来还有哪些房地产政策是非常关键的？

李迅雷：房地产市场的复苏低于预期，这恐怕要引起足够的重视。我在今年1月就曾提到，地产下行是2022年宏观经济最大的潜在挑战，下半年尤其要防范房地产公司的债务违约及少部分居民的“停贷”现象。

近年来，土地财政对地方经济的拉动作用明显，地方政府对房地产依赖度也在不断增加。从房地产行业税收和国有土地使用权出让数据估算，2015年至2020年间我国地方财政对房地产业依赖度从34%上升至57%，2021年依赖度略有回落但仍处于56%的高位。

可以预计，在“房住不炒”的大原则下，不会再对房地产市场进行大规模的强刺激。在地方财政对房地产依赖度回落之前，或仍以稳健适度的货币政策为主，维持低利率水平，并将通过纾困基金等方式来稳定房企和房地产市场。为了避免房地产泡沫破灭而引发系统性风险，已经采取了多重举措来稳定房地产市场，如很早就提出“房住不炒”，采取因城施策、一城一策、限购、限贷、限价等多重手段来稳房价、稳预期，避免发生经济硬着陆。

在今年上半年房地产开发投资已经负增长的背景下，企业和居民部门的中长期贷款增速明显下降。接下来，需提醒居民部门不宜太激进地投资房地产，预计居民房贷增速在今后几年将继续回落。

西方大多采用土地私有制，土地供给会随着房价上涨而增加，以此达到供需平衡而稳定房价。中国则与西方不一样，可以从供需双向调节房地产。一方面，土地是国有的，地方政府会通过减少住宅用地的供给来制衡房价下跌的趋势；另一方面则通过限购、限价、限贷等政策以抑制需求。总体看，中国房地产市场的发展可以说是前无古人、后无来者。

7、近期楼市的另一个现象引起关注：年轻人开始提前还房贷，这意味着什么？会产生全社会资产负债表收缩吗？对于普通百姓而言，您觉得“提前还”是一个好的选择吗？

李迅雷：提前还房贷的现象其实是反映了大家找不到更好的投资标的，再加上购房的时候房贷利率较高。在目前的情况下，提前还贷是一个合理的决策，绝不能说是错误的判断。

至于要说这一现象会引起全社会资产负债表的收缩，现在下此定论还为时尚早。居民部门的需求收缩，是与收入增速的减少和缺少好的投资标的相关的。今年上半年，居民部门储蓄增加了10万亿，这表明居民部门避险性需求上升，不仅不敢消费，而且不敢投资。所以，需求收缩不仅是消费需求的收缩，也包括投资需求的收缩，这正体现了市场和民众对前景的担忧，信心不足的问题亟需解决。

政策对经济不会强刺激，

未来A股指数上涨空间有限

8、根据目前的经济形势来看，中国有实行强刺激的条件和必要吗？下一步稳增长的抓手可能是什么？

李迅雷：不少人预期今年下半年政府将出台更加激进的刺激政策来拉动经济大幅回升，我认为在淡化全年GDP目标的背景下，出台强刺激政策的可能性不大。而且强刺激的后果也并不见得好，地方政府的债务会加重，杠杆率会攀升，而且投资回报率高的好项目也越来越少。

我们无需过于在意GDP的增速能否达到预期，GDP是结果而不是目标，只要通胀和失业率在可控范围内即可，同时要防范房地产的局部性问题扩大化的风险。未来潜在增速回落已经是必然趋势。如果经济增长不追求数量，就必然要追求质量。

当前我们面临的最重要的经济转型，就是房地产市场的上行长周期已经过去，这对经济的影响是巨大而且深远的。越来越多人认为，房地产对中国经济增长的巨大支撑力量正在逐步减弱。2020年房地产投资增速是7%，今年上半年是-5.4%。这意味着2020年房地产是经济增长的动力，而现在却已经成为阻力。另一方面，这也意味着我国经济不得不转型。今年受到疫情和房地产这两大风险的影响，我们当前更重要的任务是防范风险。这就需要坚持底线思维，避免金融、房地产等领域发生系统性风险。因此货币政策、财政政策要与国内目标相适应。所以我们没有再强调“强刺激”，而是要“守住底线”。

未来稳增长的核心还是政府部门加杠杆（虽然今年没有大幅度加杠杆），抓手应该还是基建，必须在基建投资中加大政府和国企投资的占比。不过，国有资本投资基建也受到诸多约束，故下半年基建投资增速的继续上升力度估计有限。

9、中国经济的这种转型会对资本市场产生哪些影响？

李迅雷：我认为未来股市的总指数上涨空间有限，但一定存在结构性机会。过去地产、金融类上市公司在整个A股市场的利润占比超过50%，今后这两大板块可能都面临收缩。当然收缩中也有结构性机会，比如间接融资规模收缩，直接融资比重可能会提高。

总体来说，全球经济已进入高科技和互联网主导的时代，这个时代更注重科技进步、更加注重模式创新，更加注重经济增长的质量，更多的机会来自与新经济相关产业，更注重企业市场份额的变化和头部企业的崛起。我们必须要及时转变投资观念，关注具有核心竞争力的企业和自主创新能力的企业，关注能顺应市场变化、不断创新的企业，这将是未来资本市场上最有吸引力的标的。

10、需求极其疲软是当前中国经济运行一大问题，如何解决？以及您觉得下半年中国经济能够恢复到什么样的水平？

李迅雷：受居民收入增速放缓的影响，需求侧持续收缩，今年上半年消费整体是负增长的。消费主要取决于中低收入阶层收入增长的水平，受疫情影响，中低收入阶层的收入增长低于预期，而且促消费的政策力度一直不足，因此影响了消费的复苏。

当前中国正处于利率水平相对较低的阶段，这跟2008年美国次贷危机泡沫破灭、90年代初日本房地产泡沫破灭的前提条件并不相同。当时美国、日本的经济确实过热，金融创新活跃、经济也非常繁荣，所以出现了泡沫。而当下中国金融创新非常谨慎，利率水平又处在比较低的位置。如果不是为了抵御近期美国等高通胀的外溢影响，中国本来是具备降息空间的。所以当前中国面临的困难与过去很不一样。

改善消费，提升消费对经济的贡献，有两个方面可以所有作为，一方面要提供更多的公共服务，在住房、养老、教育、和医疗等方面给予更多的保障，还可以通过发放消费券等方式，让居民敢消费、能消费、愿消费。目前看，我国居民的消费率过低，主要是因为储蓄率过高（为了防老和购房等），如果能降低储蓄率，则必然会提高消费率。期望下半年疫情缓解之后，消费能够出现恢复性反弹。

总体来看，从六月份开始，经济回暖的趋势已经形成，下半年GDP增速有望达到5%以上，相比二季度显然会上升。

房贷利率依旧存在下调空间，

人民币还存在长期升值趋势

11、中国7月CPI同比上涨2.7%，下半年中国有通胀风险吗？以及反映到货币政策上，通胀会对下半年货币政策形成制约吗？

李迅雷：受到猪价上涨推动，通胀涨幅在下半年个别月份可能阶段性突破3%。但由于上半年通胀相对较低，全年CPI应可控制在3%以内。

在全球石油、天然气价格大涨的时候，中国通胀仍处于较低水平，这是因为中国的主要燃料是煤炭，中国煤炭的储量、产量都是世界第一，政府对煤炭价格的调控能力较强，因而煤炭价格涨幅相对较少。

既然通胀水平仍然可控，我认为中国央行的货币政策不会因此大幅改变，甚至还可能结构性放松。比如，房贷利率依旧存在下调空间。

12、2022年以来，欧元、日元、英镑等主流非美货币均经历了不同程度的贬值，作为避险货币的日元甚至跌至24年新低，而人民币则表现得相对坚挺。中美货币政策分化下，为何人民币汇率没有大幅松动？未来怎么走？

李迅雷：我依然比较看好人民币汇率能保持坚挺。这一轮，人民币对于欧元、日元等一揽子货币的实际有效汇率并没有出现显著贬值。这其实是中国经济整体的实力的提升的体现。中国依然保持着较稳定的经济增速，也没有发生大幅通胀，这给了人民币坚挺的基础。我认为，如果我们坚持双向开放政策，人民币可能还存在一定的长期升值趋势。

（李迅雷为中泰证券首席经济学家）