沈建光：一只烤鸭100镑，欧洲深陷“滞胀”困局

近期欧元加速贬值引发全球资本市场关注。7月12~14日，欧元对美元数次在盘中触及1.0关口、最低达到0.99525，20年来首次跌破平价线；8月22日，欧元对美元经历小幅反弹后再度跌破平价线。

8月初，笔者时隔三年再度前往欧洲四国。从近期在英国、芬兰等地的所见、所闻、所感来看，俄乌冲突导致欧洲深陷“滞胀”困局，未来滑向衰退已不可避免。短期内欧元能否反转仍取决于俄乌冲突的结局和美欧货币政策走势，但考虑到欧元区的诸多内部矛盾难以调和，欧元中长期前景难言乐观。

欧洲物价上涨十分显著

俄乌冲突导致能源和食品短缺，大幅推升欧洲通胀水平。一方面，欧洲高度依赖俄罗斯能源供给。2021年，欧洲天然气消费量有近40%来自俄罗斯；另一方面，俄罗斯和乌克兰是欧洲重要粮仓，向欧洲出口大量玉米、小麦、大麦等农产品。由于欧洲对俄制裁的影响，欧洲国家自俄罗斯的进口大幅下滑，能源和粮食出现严重短缺，导致通胀水平大幅抬升。

7月欧元区CPI同比增速已攀升至8.9%，创欧元区成立以来新高。其中，能源分项同比增速达到40%、对CPI上升的贡献率超过60%，食品分项同比增速亦达到10%左右。根据笔者在欧洲的见闻，欧洲电力和食品价格水涨船高。德国电价较两年前已上涨约6倍，芬兰亦上涨约5倍。

在伦敦和芬兰，价格涨得离谱。伦敦一家中餐馆一只烤鸭的价格超过100英镑，一家芬兰餐厅原本15欧元左右的午餐价格上涨至40欧元，居民生活成本大幅提高。分国家看，希腊、西班牙、比利时CPI同比均超过10%，分别达到11.5%、10.8%、10.4%；德国和意大利CPI同比分别为8.5%和8.4%，法国相对低一些，但也有6.8%。

通胀制约企业生产、削弱消费信心、恶化贸易收支

首先，供应链瓶颈和高通胀制约工业生产。疫情反复导致上游原材料和零部件短缺，叠加俄乌冲突加剧供应链瓶颈和能源价格上涨，严重阻碍企业生产、侵蚀企业利润。今年以来，欧元区工业生产指数同比多次出现负增长。由于俄罗斯天然气供应减少，德国化工巨头巴斯夫计划关停位于路德维希港的最大化工厂。

其次，高通胀严重削弱消费者信心。德法意等欧元区主要经济体消费者信心指数大幅下滑。其中，德国消费者信心指数跌至-25.2，逼近历史最低点（2002年12月的-25.8），法国和意大利消费者信心指数也分别降至-21.6和-27.8。伴随消费者信心走弱，欧元区零售数据也出现放缓。6月欧元区零售销售指数同比再度转负（-3.7%），是2021年1月以来新低。

再次，贸易收支明显恶化。疫情之前，德国常年保持每月200亿欧元左右的顺差，但今年5月德国季调后贸易顺差仅为8亿欧元，6月小幅增加至64亿欧元，依然徘徊在2000年以来的最低水平。俄乌冲突导致对俄贸易基本中断、能源价格上涨成为德国贸易顺差收缩的主因。贸易收支恶化不仅仅发生在德国，今年以来，英国、法国、意大利等主要欧洲工业国均处于贸易逆差扩大的困境。

欧洲经济衰退风险加大

2月中旬以来，俄乌冲突持续升温对欧洲经济造成了严重打击。二季度欧元区GDP同比由一季度的5.4%降至4%，领先指标预示下半年欧洲经济将进一步下滑。

欧洲经济增长先行指标大幅走弱。7月欧元区制造业PMI为49.8，创2020年7月以来新低；欧元区服务业PMI进一步降至51.2。分国家看，德法意三国制造业PMI均降至50以下，德国和意大利服务业PMI亦跌破荣枯线。与此同时，欧元区7月ZEW经济景气指数降至-51.1，创2012年以来的新低。疫情持续反复和俄乌战争爆发加剧了欧洲经济增长的不确定性。

居民购房意愿转弱，房地产市场面临降温。一季度，欧盟GDP环比增长0.6%，其中建筑业和房地产合计贡献了0.23个百分点，可见建筑业和房地产业对欧洲经济的重要拉动作用。

此次欧洲之行，笔者看到许多建筑工地，伦敦的天际线到处是大吊车，芬兰首都地区也是很多建筑工地，房地产似乎是一片欣欣向荣的景象。然而，通过与当地朋友交谈得知，由于俄乌战争带来的巨大不确定性，欧洲居民购房意愿已经大幅减弱，更多处于观望之中，未来建筑业和房地产业或面临较大的回落风险。

欧央行被迫加息加大经济衰退风险。欧央行的加息决定需要权衡各成员国经济基本面情况，所以相比美联储，欧央行货币政策正常化进程明显更加曲折。然而，面对俄乌冲突下持续攀升的通胀压力，6月欧央行宣布结束资产负债表扩张政策，7月选择超预期加息50BP，体现其抑制通胀上升的坚定态度。

不过，加息周期的开启意味着后续金融条件紧缩，信贷扩张和广义货币供应增速放缓，欧洲经济由滞胀滑向衰退的风险加大。

欧元前景难言乐观

俄乌冲突中断疫后欧洲经济复苏，致使欧洲深陷“滞胀”困局。一方面，俄乌冲突使得欧洲能源和食品出现短缺，通胀水平攀升至历史新高，进而制约企业生产、削弱消费信心、恶化贸易收支；另一方面，俄乌冲突导致欧洲经济动能显著走弱，不确定性加大之下居民和企业信心降温，影响消费和投资行为。

面对通胀高企、经济下行的“两难选择”，7月欧央行意外加息50BP，未来欧洲可能会以陷入经济衰退为代价，确保通胀水平能够尽快降至2%的长期目标。但若欧洲的能源危机无法缓解，仅靠欧央行加息的作用不大。

笔者对于欧元的前景，无论是短期，还是中长期，均持谨慎看法。短期而言，欧元能否反弹取决于俄乌冲突的结局和美欧货币政策的相对走势。但年内美联储更激进加息几成定局，俄乌冲突和欧美对俄制裁仍在持续升级，地缘政治冲突有长期化发展的风险。欧元区经济衰退的概率正在快速上升，欧盟近期已大幅下调未来增长预期，德国五家顶级智库预测显示，如欧盟对俄罗斯能源实施全面禁运，2022年GDP增速将放缓至1.9%，2023年陷入严重衰退。上述情况下，近期欧元对美元汇率仍有进一步走弱的可能。

中长期来看，剧烈波动的全球政治经济局势之下，不能排除今年底或明年初俄乌局势缓和、美联储面对经济“硬着陆”放弃紧缩货币政策的可能，这些可能会使欧元明显反弹。但即便如此，欧元区诸多中长期内部矛盾依旧难以避免，即便欧元中期回暖，也难以根本性改变其长期颓势。

（作者系京东集团首席经济学家）

第一财经获授权转载自微信公众号“沈建光博士宏观研究”。原文首发于FT中文网。