超人vs.比扎罗

1960年代，美国DC漫画创造了一个超级反派比扎罗（Bizarro）。这个角色是超人的“镜像”，一言一行与超人完全相反。他生活在虚构的星球“比扎罗世界”，那里的一切都是颠倒的：上就是下，先就是后，好决定就是坏决定。在其中的一集里，交易员正在出售比扎罗债券，宣称“肯定会赔钱”，而买家们蜂拥抢购这些债券。

那么，如今的金融市场是处于正常状态还是比扎罗世界？投资者正面临着错综复杂的市场环境，明显矛盾的经济信号使得央行货币政策充满不确定性。美国国债收益率曲线出现倒挂，但与此同时，上月美国新增逾50万个非农就业岗位。美联储对抗通胀的立场依然强硬，而市场计入了明年初结束加息的预期。

许多与我们交流过的投资者都认为当前的环境令人困惑，并希望避免因误判未来形势而蒙受损失。许多投资者因试图择时而付出代价，例如在新冠疫情导致市场大跌期间仓促卖出，随后错过市场的迅猛反弹。目前，市场已摆脱近期低点，部分投资者开始考虑是否应重返纳斯达克。

美联储已警示称，实现软着陆将“非常具有挑战性”——这意味着后续加息要成功将通胀从9%左右压低至2%并不容易。然而，市场定价似乎表明，投资者对好结果出现的信心要比美联储大得多。

对于已经因为试图择时而蒙受损失的投资者来说，如同“比扎罗”般的最差情景是，一次性因素（比如大宗商品价格下跌和供应瓶颈缓解）让通胀在一段时期内下降。然而，当择时投资者终于确信经济软着陆并重返市场时，顽固性的通胀驱动因素（比如工资和住房成本）或大宗商品价格飙升再度带来挑战。

此时，美联储继续将利率上调到限制经济活动的区间（正如目前提出的警示），导致明年经济增长进一步放缓。资产价格随之下跌，再加上许多“害怕错过”（FOMO）的择时投资者，这将引发大规模的去杠杆并导致经济陷入低迷。在此情景下，美联储的做法可谓是“比扎罗”，因其逐渐压低通胀的决定看似良好，最终却对经济和许多投资者不利。

不过，上述情景也不是全无可取之处。这凸显了将不同结果纳入投资决策，有助于投资组合避免因择时错误而大幅跑输。但是另一方面，如果投资者采取审慎、精选的策略并分散配置，也会面临短期跑输的风险。

基准情景 (概率:50%)

在短短几周内，市场情绪已大为不同。美国通胀降幅大于预期且就业增长加速，令市场重燃对美国经济“软着陆”的预期。稳健的零售销售和工业生产数据，以及实际工资增长（7月实际工资环比正增长，8月可能继续上涨），也为这种乐观情绪带来支持。

在基准情景中，我们认为标普500指数在2023年6月可能位于当前水平附近。我们认为，投资者需要精挑细选并为未来波动性加剧做好准备，因为市场对软着陆的确信度会有起伏。

上行情景(概率:20%)

当然，如果过去一个月的总体趋势（即通胀下降且经济增长良好）能够长时间持续，则股市有望继续上涨，到2023年6月可能超过之前的高点。

在我们的上行情景中，美联储继续加息，但通胀下降使得终端利率低于市场目前的预期。CPI增速放缓也使得工资增长超过通胀，为消费带来支持，并进一步推升经济增长和企业盈利预期。

“景气低迷”情景(概率:20%)

在我们的景气低迷情景中，最近市场对于美联储政策转向的乐观预期将短暂维持，通胀持续高企令市场大幅提高利率预期，即便增长预期被大幅下调。

虽然没有人能宣称自己对通胀与货币政策之间的关系了如指掌，但过往经验可以为我们提供长远视角。由于新冠疫情和俄乌冲突造成的扭曲，这一次的情况可能会有所不同，问题在于此次情况完全不同的可能性有多大。如果通胀迅速回落，那么美联储的紧缩程度不必超过目前的预期，就能让联邦基金利率高于CPI。风险在于，通胀可能居高不下，使得美联储不得不进一步上调利率。

“假象”情景(概率:10%)

对投资者来说，最危险的情景可能是通胀“假象”，在这种假象之下，近期低于预期的价格数据可能会导致投资者高估美联储政策转向或降息的意愿，结果造成今年晚些时候或2023年初通胀再次攀升。

由于影响通胀数据的一次性因素非常多，市场有可能误判形势，错将暂时性通胀回落当做趋势性转变，并过早“宣布胜利”。当然，情况还可能更糟：美联储也误判数据并出现政策失误，匆忙降息或承诺“政策转向”，随后又被迫改弦易辙，将政策利率上调至远高于应有水平的地步。

如果市场和美联储都没能正确区分疫情相关通胀（逐渐下降）与正常的周期末尾通胀压力（有可能持续累积），就可能会出现上述情景。如果美联储高估了前者而低估了后者，结果就可能是“假象”情景。

那么，我们该如何投资呢？

首先，我们继续看好价值股、英国股票、能源股以及大宗商品。

其次，我们在这个月增加了防御性板块的配置，上调必需消费品板块至“看好”。我们也看好医疗保健和优质收入股票。

第三，我们青睐高评级债券，我们预期在景气低迷情景下，高评级债将反弹。此外，我们依然看好避险货币瑞郎。

（作者为瑞银财富管理全球首席投资总监Mark Haefele）