中金：高通胀与强加息下的美股盈利前景

美股2022年二季度业绩已基本披露完成，从基数和增长放缓角度看，美股盈利趋弱也在意料之中。当前市场再度震荡，8月通胀超预期推升美联储紧缩预期，也使得盈利前景对于美股后续走势更为关键，本文中我们将重点分析。

增长趋势：高基数叠加增长放缓，盈利增速继续趋弱；能源及医药仍是主要增长贡献

高基数和增长放缓下二季度盈利增速继续回落，但没有预期的那么“差”。可比口径下，标普500二季度EPS同比4%（非金融12%），较一季度的8%继续回落（非金融16.8%）。类似的，纳斯达克100指数二季度EPS同比-12.9%，较一季度的2.5%继续回落且已转负。如我们在《衰退担忧下的美股盈利前景》中所述，高基数和增长放缓下，美股盈利增速较一季度的继续回落也基本在意料之内。不过其增长水平依然好于业绩期开始前市场预期，虽然盈利超预期幅度回落至3.2%（低于2010~疫情前5.4%的均值水平），但盈利超预期公司数占比仍达75%。

图表：可比口径下，二季度标普500指数EPS同比增长4.0%，较一季度的8.0%继续回落

图表：可比口径下，二季度纳斯达克100指数EPS同比-12.9%，较上季度已转负

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：二季度标普500指数盈利超预期幅度较上季度继续回落，但超预期公司数占比仍达75%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：分板块看，能源、信息科技、工业及医疗保健有超过80%及以上的公司超预期；超预期幅度上，公用事业、能源相对最高

能源及医药是主要贡献，零售、金融继续回落。受低基数和涨价因素驱动，二季度能源、交通运输EPS同比增速超过100%，汽车与零部件增速也高达47%，生物制药、房地产、软件服务等仍维持超10%的增长。相比之下，衰退担忧加剧使得银行贷款损失拨备进一步抬升，美联储加息周期下抵押贷款收入放缓、并购活动及股债承销减少使得金融板块增速进一步回落（二季度EPS同比-26% vs. 一季度-21%）；受制于供应链缓解和商品需求降温下过剩的库存叠加过高的成本（包括劳动力、运费和商品价格），零售增速进一步回落至-38%；媒体与娱乐及电信服务增速转负至-12%。从贡献程度看，能源（5.9ppt）和医疗保健（1.9ppt）是主要贡献，银行（-3.6ppt）、通讯服务（-1.6ppt）拖累最为明显。

图表：二季度消费者服务、能源、交通运输受低基数影响盈利同比依然大幅领先，零售、金融等相对落后

图表：相比一季度，消费者服务、能源、汽车盈利增速抬升明显，但交通运输、房地产、原材料等回落明显

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：二季度标普500指数4.0%的EPS同比增速中，能源及医疗保健贡献5.9和1.9ppt，银行、通讯服务拖累3.6和1.6ppt

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：二季度纳斯达克100指数-12.9%的EPS同比增速中，通讯服务、可选消费及信息科技拖累明显，分别达-5.3、-3.6和-2.9ppt

图表：二季度标普500指数~4153亿美元的净利润中，信息技术、医疗保健及通讯服务占比最高，分别达19%、18%和11%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：二季度周期板块净利润占比较上季度抬升明显，金融及防御板块均有所回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：二季度美国主要银行贷款损失拨备较上季度继续抬升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

成本分析：高成本继续挤压净利润率，需求降温下企业议价能力有别

高成本继续挤压利润率，但能源等上游周期继续抬升。标普500二季度净利润率为11.5%，较一季度11.7%继续回落；非金融二季度净利润率11.1%，较一季度有所抬升（10.9%），但细究后可以发现更多依赖能源板块。扣除能源板块后，二季度净利润率从一季度的10.8%回落至10.5%。正因如此，即便资产周转率及杠杆率均有所抬升，但非金融非能源ROE较上季度仍维持不变。分板块看，相比一季度，消费者服务、交通运输、能源及原材料净利润率抬升明显，但半导体、媒体娱乐、科技硬件等均出现不同程度的回落。

图表：二季度标普500指数净利润率回落至11.5%，非金融非能源净利润率回落至10.5%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：二季度消费者服务、运输、能源等净利润率抬升明显，但半导体、食品饮料和烟草、媒体娱乐等显著回落

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：二季度标普500指数非金融板块净利润率11.1%，较上季度略有抬升；但扣除能源后二季度净利润率10.5% （ vs. 一季度10.8%）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：二季度标普500指数非金融板块ROE抬升至25.0%；净利润率、资产周转率均抬升，杠杆率基本不变

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：扣除能源后，二季度ROE维持不变；净利润率回落，资产周转率及杠杆率抬升

资料来源：FactSet，中金公司研究部

收入和需求回落下，企业议价能力有别。在增长甚至衰退压力增加背景下，标普500二季度收入同比增长7.7%（非金融8.5%），较一季度10.9%（非金融12.2%）继续回落。那么，在增长放缓需求疲弱背景下，企业能否有效向下传导或者通过提价来维持收入增长？我们认为不同企业的议价能力存在差异，那些库存过高需求偏弱的行业面临更大的利润率和收入压力。举例来看，二季度半导体板块销售收入虽然维持高位，但是毛利率回落明显（二季度51.0% vs. 一季度53.4%），说明库存过剩下企业难以维持住价格带来的利润率；反观库存不足的汽车与零部件以及耐用消费品与服装销售收入和毛利率都基本维持稳定，但我们预计整体需求趋弱最终也会逐渐侵蚀其利润率。

图表：二季度标普500指数非金融收入同比回落至8.5%，与名义GDP增速回落趋势一致

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：相比一季度，二季度能源、公用事业收入同比增速抬升，信息科技、原材料等回落明显

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：二季度库存偏高的半导体板块销售收入虽然维持相对高位，但是毛利率回落明显

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：二季度库存依然不足的汽车与零部件板块销售收入和毛利率都基本维持稳定

资料来源：FactSet，中金公司研究部

金融条件、现金流与杠杆：紧缩下企业发债放缓、存量规模下降；在手现金减少导致净杠杆率继续抬升

企业现金和现金流趋弱：信用债发行放缓；现金流和在手现金回落。美联储加息和缩表会通过价和量两个方面起到收紧金融条件的作用，自然也会抬升企业的融资成本，进而影响企业的资金来源。融资成本的抬升使得二季度企业信用债发行规模大幅回落至3081亿美元（同环比均下滑42%），表明企业的融资需求边际回落明显；同时，二季度存量规模自疫情后首度回落（较一季度回落560亿美元，环比下降0.6%）。盈利下滑也逐步作用到企业现金流上。从过去12个月的口径来看，二季度标普500非金融经营性现金流同比疫情后首次回落（二季度13.4% vs. 一季度19.0%），但能源板块继续抬升。进一步的，发债规模的回落叠加盈利的趋弱对企业的在手现金也造成了持续侵蚀。二季度标普500非金融在手现金占总资产比例继续回落（二季度4.1% vs. 一季度4.3%），绝对规模从一季度的1.75万亿美元回落至二季度的1.65万亿美元；分板块看，除能源外（二季度8.2% vs. 一季度6.9%），通讯服务、公用事业、信息科技等均回落明显。

图表：根据SIFMA统计，二季度企业信用债发行规模3081亿美元，同环比均回落42%

资料来源：SIFMA，中金公司研究部

图表：二季度非金融经营性现金流同比（TTM）有所回落，但能源板块继续抬升

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：二季度能源、交通运输等板块经营性现金流同比领先，但可选消费、电信服务同比落后

图表：二季度标普500非金融在手现金继续回落至1.65万亿美元，其中信息科技、可选消费仍占比较高

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：二季度信息科技、能源等在手现金占总资产比例最高，但仅能源板块较上季度抬升明显

资料来源：FactSet，中金公司研究部

在手现金回落一定程度上增加了企业净杠杆的压力。二季度非金融企业财务杠杆（包括扣掉现金等价物的净杠杆）继续攀升，个股净杠杆率（净债务/净资产）中位数从一季度的57%抬升至60%；整体净杠杆率从一季度的74%抬升至75%。分板块看，除盈利能力依然维持强劲的能源和医疗保健以外，其他板块整体净杠杆率均出现不同程度的抬升。

图表：二季度标普500非金融个股净杠杆率中位数从一季度的57%抬升至60%；整体净杠杆率从一季度的74%抬升至75%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：二季度标普500非金融总债务/股东权益基本略有抬升，有息负债略有回落

资料来源：FactSet，中金公司研究部

现金流回落和融资成本抬升，进一步抑制了回购。如我们在《加息如何影响美股回购？》中指出，企业回购规模可能从一季度高点逐步回落，从实际情况看，二季度在手现金及经营性现金流（盈利能力）、以及融资现金流（流动性和融资成本）的回落的确使得美股回购规模下滑明显。二季度标普500回购规模从一季度的2872亿美元历史高位回落至2292亿美元，占市值比例也从一季度的3.0%降至2.9%。不过，高盈利增速和宽裕在手现金仍然支撑了部分板块的回购，其中能源、信息科技、原材料二季度回购占市值比例抬升明显（较一季度分别抬升3.4%、1.1%、1.0%），而金融从一季度的5.2%大幅回落至二季度的2.8%。就对EPS贡献看，二季度标普500回购对经常性EPS增速贡献约2.2%，较一季度的2.0%有所抬升；但纳斯达克100（科技股为主），回购对经常性EPS增速贡献回落显著（二季度2.4%vs. 一季度2.8%）。

图表：二季度标普500已披露的回购金额较上季度高点回落明显，约2292亿美元；回购占市值比例从上季度的3.0%降至2.9%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：二季度标普500已披露的回购金额中，信息技术占35%、可选消费占13%、金融占11%，公用事业及房地产占比最低

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：基于成分股自下而上计算，二季度标普500回购对经常性EPS增速贡献约2.2%，较一季度有所抬升

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：基于成分股自下而上计算，二季度纳斯达克100回购对经常性EPS增速贡献约2.4%，较一季度有所回落

资料来源：FactSet，中金公司研究部

库存及投资：逐步进入主动去库；资本开支回落，产能利用率依然处于高位

需求下滑叠加库存高企，企业主动去库压力较大。从宏观角度看，当前美国社会整体（生产商、批发商、零售商）名义和实际库存都已超过疫情前水平。虽然零售商库存看似偏低，但主要受汽车与零部件板块拖累所致（库销比处于1992年以来4.1%分位数）。扣除后，美国零售商库存已远超疫情前水平（实际库存较2019年末高出13.4%）、库销比也已持平于疫情前水平。从微观角度看，标普500非金融整体库存（原材料、半成品、产成品）继续抬升并已超过疫情前水平，同比增速亦是如此。值得注意的是，二季度库存环比抬升4.2%，较一季度的4.7%已经回落。这意味着美国已进入被动补库阶段的尾声甚至局部进入主动去库存阶段（《美国主动去库存的资产含义》）。主动去库存除了抑制价格、进口需求和再投资意愿外，低价销售也会挤压企业盈利和净利润率。回顾历史经验，主动去库存阶段盈利下调幅度平均在10%左右，2008年金融危机和2020年疫情造成的更大幅度的影响除外。

图表：当前美国社会整体（包括生产商、批发商和零售商）实际和名义库存都已经超过了疫情前水平

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：考虑到不同行业库存水平不同，导致其面对需求回落时的议价能力也有差异

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：尽管零售商库存偏低，但主要也是汽车及零部件板块拖累所致

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：扣除后，美国零售商库存已远超疫情前水平，库销比也持平于疫情前

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：二季度标普500非金融总库存规模继续抬升，产成品抬升最为明显

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：二季度标普500非金融总库存同比增速18.5%，产成品增速相对更高

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：回顾历史经验，主动去库存阶段盈利下调幅度平均在10%左右，2008年金融危机和2020年疫情造成的更大幅度的影响除外

资本开支回落，未能开启的投资周期在增长下行阶段反而保护了企业的资产负债表。与以往周期不同，此次企业并没有出现明显的产能过剩和债务高企的现象，这主要得益于本轮资本开支周期并未大幅开启。宏观层面，二季度美国非住宅固定资产投资实际同比增长3.5%，低于过去20年3.8%的复合增速，且环比已经下滑。微观层面，二季度标普500非金融资本开支同比17.8%（vs. 一季度22.7%），扣除能源后同比16.1%（一季度20.1%），绝对规模连续3个季度回落。分板块看，二季度零售、半导体、软件服务、媒体等资本开支绝对规模已经超过疫情前水平，但能源、资本品、消费者服务等仍有一定差距。考虑到美国增长压力抬升，企业资本开支意愿可能受到进一步抑制（多个地方联储调查的未来6个月企业资本支出预期自2月起从高点下滑34.6%）。不过，企业在资本开支上的“滞后反应”反而在突如其来的需求放缓中避免了产能过剩的尴尬境地，有助于保护其资产负债表并降低去产能和去杠杆引发深度衰退的概率（2014~2015年油价大跌对页岩油企业带来的去库存叠加去产能的盈利冲击便是如此，《从库存和产能周期看美国衰退与盈利压力》）。

图表：从绝对规模来看，固定资产投资仅修复至疫情前的增长水平，且二季度环比已经开始下滑

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：二季度美国实际非住宅固定资产投资同比3.5%的增长，低于过去20年的平均复合增速3.8%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美国整体产能利用率已达到80%，处于2008年以来的94%分位

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：各地方联储提供的6个月后资本支出预期数据的均值自2月起就从高点持续下滑了34.6%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：二季度标普500非金融资本开支同比较一季度有所回落（二季度17.8% vs. 一季度22.7%）

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：二季度标普500非金融非能源资本开支同比同样有所回落（二季度16.1% vs. 一季度20.1%）

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：二季度零售、半导体、软件服务、媒体等资本开支绝对规模已经超过疫情前水平，但能源、资本品、消费者服务等仍有一定差距

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：去库存（需求弱）叠加去产能（破产违约）对于盈利的伤害更高；2014~2015需求和价格的急速下行，叠加本已降低的经营效率，给页岩油企业造成了盈利和资产质量的双重冲击

资料来源：FactSet，Haver，中金公司研究部

前景展望：盈利仍或下行，但非深度衰退下幅度可控；市场转机或来自四季度政策退坡

盈利仍有下行压力，但深度衰退也并非基准情形。6月中以来，市场对2022和2023年的盈利分别下调2.6%和1.6%，使得2022和2023年盈利增速从10.6%和10.0%分别下调至8.0%和8.4%。尽管美国经济和盈利最终走向衰退是大概率，但可能是一个相对轻度的衰退或增长停滞、而非旷日持久的债务危机式衰退或幅度极深的瞬时冲击衰退，主要是考虑到当前美国主要私人部门、尤其是金融和居民部门杠杆处于低位。参考历史经验，轻度衰退盈利下调幅度可能在10%左右，通常持续3~4个季度（《衰退担忧下的美股盈利前景》）。下行风险来自于意外的供给冲击。如果再度出现的话，不仅会改变通胀路径，也会将美联储逼到“墙角”，不得以用更强硬的紧缩立场来应对无法控制的供给侧扰动，类似于当前的欧洲和70年代的美国（《通胀、杠杆与资产定价》），这也会对增长和盈利造成更大压力，进而给市场造成更大冲击。

图表：6月中旬以来，市场对2022和2023年的盈利分别下调2.6%和1.6%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：美国居民的超额储蓄、企业充沛在手现金、居民和企业部门较好的资产负债表质量都能支持需求韧性

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：通过梳理过去20年间美股历次盈利下滑和调整幅度，发现除2020年疫情爆发、2008年金融危机和2000年科技泡沫盈利下调幅度达29%、44%和27%以外，其他阶段的调整一般在10%左右

资料来源：FactSet，中金公司研究部

估值相对偏高。前一轮回调中，美股完成了大部分的估值收缩（最低15.3倍 vs. 长期历史均值16.2倍和历次底部13倍），但是7月的反弹又使得估值回升至高位（当前标普500 16.6倍的动态估值，高于历史均值16.2倍，也高于我们基于流动性和增长环境估算的14~15倍均衡水平）。从无风险利率角度看，当前货币政策处于“下有底、上有顶”状态，短期美债利率难以再度大幅下行提供估值支撑，但只要通胀路径不变、美联储加息路径也不至于大幅改变。这一背景下，尽管2.5%的10年美债计入过多的降息预期并不现实，但3.5%的美债也可能成为短期的上行约束。

图表：当前标普500指数动态估值约16.6倍（高于历史均值16.2倍）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：当前增长和流动性环境能够支撑的合理动态估值为14倍左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：四季度后高基数仍有望推动通胀环比快速走低

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：只要通胀路径不发生彻底的变化，美联储的加息路径和终点也就不至于发生彻底变化

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：如果再出现类似于年初俄乌局势这种规模的意外冲击，不仅会改变通胀路径，也会将美联储逼到“墙角”

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：短期美债利率的合理区间3~3.5%；9月有可能最后一波冲高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

市场转机或来自四季度美联储货币政策退坡。在非深度衰退的假设下，盈利下调幅度有限，因此市场的转机就并不完全依赖于盈利见底，相反可以借助于“分母端”的政策退坡，类似于2019年初情形，我们预计大概率可能出现在四季度。在此之前，三季度市场可能依然处于一个相对尴尬的水平，不排除存在下行压力，因此控制仓位依然是较好的选择，现金可能继续相对跑赢，除非是已经明显跌出价值的资产，如3.5%以上的美债或者14倍以下的美股，黄金也会有压力。

图表：美股是否要创新低、很大程度上取决于美债是否创新高、而这又取决于美联储加息路径是否发生改变，而通胀路径不发生彻底改变的情况下，这一概率也相对较低

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：盈利下滑趋势的缓解和逆转还要借助一定外部条件和契机：1）借助新的增长点，如2016年初中国稳增长发力（供给侧棚改）拉动全球资本开支周期上行，美股盈利也逐步见底回升；2）或者货币政策得以转向对冲

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

不过，虽然我们对四季度出现明显破局之前的股债大宗市场都维持谨慎看法，也并不意味着我们在这一位置进一步大举看空，市场系统性崩盘的风险也不是我们的基准假设。美股是否要创新低、很大程度上取决于美债是否创新高、而这又取决于美联储加息路径是否发生改变，而通胀路径不发生彻底改变的情况下，这一概率也相对较低。因此，最大的下行风险来自于未来意外且大幅的外部供给冲击。

（王汉峰为中金公司董事总经理）