邵宇 利率：野蛮与文明，战争与和平——700年全球利率史

拉长周期看，过去200年的经济发展是人类文明史上的异常现象。近10多年来的低利率/负利率也是如此。人类不太愿意花时间研究比自己的生命更长的历史，这或许是历史不断重演的一个难以被验证的假说。

疫情后，通胀反弹，美债10年期利率在6月中旬一度突破3.5%，短暂下行之后正在冲击前期高点。对于臃肿的政府债务杠杆和庞大的美联储资产负债表来说，更高的利率对应的利息负担和资本损失（账面）恐难承受。这是研究者论证利率难以达到沃尔克时代的水平的说辞（“沃尔克冲击”的三层含义）。

由史观之，名义利率似乎是丈量文明的有效尺度。每当发生战争，政府债务融资需求的膨胀会提高利率。和平时期，利率又会下行。纵观700年利率史，名义利率就是在战争与和平的交替中缓慢下行的。这似乎代表着人类社会从野蛮到文明的进步。二战结束以来，再没有爆发全球性战争，未来核大国间爆发热战的概率也非常小，传统的战争、宗教等文明的维度不再有解释力，经济和货币金融环境条件开始发挥主导作用。

四个特征事实

根据8个[1]主要西方国家700年（1317至今）利率史，可总结出如下四个特征事实（Schmelzing，2020）：

事实一：利率下行是大趋势。整体而言（图1），1317年至19世纪初，实际利率呈现出阶梯状下行趋势，第一阶段平均利率为11.36%，19世纪以来，震幅扩大，周期更长；名义利率也遵循长期下行的趋势，2008年金融危机之前，基本保持在3%以上。19世纪前半叶和20世纪70-80年代，名义利率大幅跳升，前者与美洲和澳大利亚发现金矿有关，后者与布雷顿森林体系的瓦解及两次石油危机引发的经济滞胀有关。

图1：全球实际利率走势（1317-2018，GDP加权，7Y-MA）

数据来源：Schmelzing，2020，东方证券

分国家来看，名义与实际利率下行的趋势依然成立，但不同国家差异显著（图2）。无论是古希腊或古罗马，还是中世纪和文艺复兴时期的欧洲，抑或是1900年前后的欧美，利率下行基本上是一个普遍规律（霍默和西勒，2017）。实际利率趋于零似乎是历史的惯性。简单线性外推，到本世纪中叶，实际负利率将成为常态。

图2：主要欧洲国家名义与实际利率走势

数据来源：Schmelzing，2020，东方证券

事实二：全球实际利率的波动性（标准差）也呈现下降趋势，目前已经降至700年来的最低点。战争和经济周期仍然是引发高波动的两大主要因素，两次世界大战期间的波动性甚至超过了15世纪。

事实三：20世纪以来，尤其是二战结束以来，不同国家实际利率的联动性（相关系数）增强，相关系数显著提升（图3）。这表明各国金融、经济相互依赖程度提高，反映的是全球化带来的“一价定律”的力量。除2000年互联网泡沫和911期间，美国与英国、德国、意大利实际利率的相关系数基本在0.8上下窄幅波动，2008年金融危机之后，美国与德国的相关系数下降，但与英国和意大利的相关系数超过了0.9。

图3：实际利率的相关系数

数据来源：Schmelzing，2020，东方证券

事实四：实际利率出现负值并不罕见，但名义负利率是2012年以来的新现象。过去700年来，在8个样本国家中，实际利率为负的国家的GDP占比不断上升，从14世纪初的约15%提升到2008年金融危机后的约30%。17世纪以前，实际负利率的主要贡献者是意大利，其次是荷兰和德国，英国、法国和西班牙的实际利率较少出现负值。17世纪以后，各国的实际利率均间断性地出现负值，而且频率均有所提高。比较显著的是20世纪以来，尤其是两次世界大战期间。一战和二战期间的峰值分别为66%和85%，石油危机期间的峰值为40%。

理解利率史的四个维度

庞巴维克称，利率是一个国家文化水平的反映。一个民族的智力和道德力量越强大，其自由市场利率水平越低。笔者认为，不如说：利率是文明水平的反映。文明是一个比文化更广的概念，它是“放大了的文化，”（亨廷顿，《文明的冲突与世界秩序的重建》），是“世界观、习俗、结构和文化（物质文化和高层文化）的特殊结合”（沃勒斯坦）。由史观之，显著影响利率水平的是文明的四个维度：战争、宗教、政治和商业（经济）。从中世纪到后工业化时代，是一个从战争到和平、宗教文明从垄断到包容、政治从专制到宪政和商业从农业到工业的演化过程。

不同时期，利率水平的高低，以及导致利率波动的力量是不同的。从中世纪到二战结束前的较长时期内，频繁的战争和商品货币制度下的萧条是利率波动的两个主要因素（Schmelzing，2020）。战争时期，融资需求增加，名义利率上升。反之，和平时期，利率则会下降。在同一个时期内（朝代更替），名义利率往往呈现出先降后升的“U型”特征。在金属货币制度下，货币供给缺乏弹性，所以实际利率往往随名义利率同步变化。当然，金矿的发现，或政府降低铸币含金（银）量的行为也会导致物价暴涨和实际利率下降。所以，百年战争、黑死病和“黄金大饥荒”（The Great Bullion Famine）等都是15世纪实际利率高企的主要解释。

图4：战争与名义利率波动

数据来源：Schmelzing，2020，东方证券

宗教文明，及其定义的“道德”也影响着利率水平。借贷行为早在史前的物物交换时代就存在了，但至少从古希腊至中世纪的较长时期内，收取利息都被视为一种邪恶、无耻和不道德的行为，尤其是高利贷。所以，《汉谟拉比法典》和《十二铜表法》等古法典都有关于利息上限的规定。利息（interest）一词的拉丁语为interisse，意指损失，而非收益。这一概念源自罗马法典，它认为，利息是放贷人发放贷款后的受损地位与他没有放贷时的地位的差别。起初，如果利息被认为是放贷者的收益，就是不合法的，但如果是对贷款人的损失或费用的补偿，那就合法了。1220年左右，这种释义被标准化（霍默和西勒，2017，p.59）。某种意义上讲，利息对应的是现代经济学语境中的机会成本。

16世纪，受宗教改革的影响，借贷和收取利息的行为首先被基督教接纳。至18世纪，天主教会也逐渐认可了信贷的合法性。1822-1836年间，经宗教法庭裁定，法律认可的利息可以为任何人收取。迟至1950年，罗马天主教教皇庇护十二世（Pius Ⅶ）才宣布银行家们收取利息的行为是“在诚实地谋生”，从而认可了金融体系。但是，几乎在任何时候，高利贷都是非法的，即使是合法的利息，也都有比较明确的上限约束。一般认为，年利率5%-10%是比较合理的。有意思的是，上限约束大多数情况下只适用于非公共债务，因此，政府也就可以轻而易举地以略高于上限的利率借款。这一点对于战时政府来说尤其重要。文艺复兴末期开始，利率显著下降，比如在15世纪的意大利，商业贷款利率低至5%，17世纪末期荷兰的商业贷款利率甚至下降到了2%。

当然，在不同时期和不同国家（或城邦），依据借款人信用、期限、是否可赎回或有无抵押品的差别，利息差异很明显。这种差异更多时候并非市场力量所致，而是取决于人们的流行观念和国家预算需求的合力。超过法律上限的利率也并非罕见，一般情况下，因为信用和抵押品的差异，对国家（或君主）的贷款利息反而要高于商业贷款。这与当今正好相反，国债利率被认为是无风险收益率。

第三个维度是政治文明。马西在《论决定自然利息率的原因》这本小册子中，首先从经济学的范畴（借贷和商品交易）阐明，决定自然利息率的是利润率，而后将逻辑向前推演，认为更基础的本源是政治。政治秩序把不同地方的人区别开来，“一些人只是为了眼前的需要而劳动，但是，在人们对未来给予关注的地方，劳动则是出于今后能享受他们目前勤劳的果实的期望，但并不是所有地方的人都能抱有这种期望。这也就是为什么某一国家的人很勤劳，另一国家的人很懒惰，而第三个国家的人则既不非常勤劳，也不非常懒惰的原因。

”马西下此结论，是因为他发现，在同一个时期，“在政治上享有自由、人们的私人权利也得到最好保护的大不列颠和荷兰，利息率较低，商人在这两个国家人口总数中的占比，大于法国、葡萄牙、德国和西班牙，或欧洲的任何其他国家，在这些国家，政治是专横的，私人财产也不那么安全。”马西总结到：自然利息率决定于工商企业的利润（正相关）；商业利润决定于商人数目同商业规模之比；商人数目决定于（从商）的必要性和对商业的鼓励程度，这决定于政治秩序对私人权利的保护和社会安全等。这也是理解资本为什么从稀缺国流向丰裕国的原因，这是违背经济学原理的，但符合政治逻辑。资本逐利的同时，还规避风险。

战争和宗教这两个维度对前现代社会至二战结束之前较长历史时期内的利率走势有较强的解释力，但它们对于分析战后利率的走势不甚明显，反而是经济层面，从第一次工业革命开始就成为塑造现代社会的重要力量。所以，我们将更多的从经济层面——实体经济层面的供给与需求，金融市场上的投资者偏好、债务规模和结构，全球资本流动等，以及货币与政策的逆周期调节（和协同）等——对其进行解释。

霍默和西勒在皇皇巨著《利率史》中开宗明义地说：“任何一个工业化国家的自由市场长期利率，只要收取得当，都能提供那个国家经济和政治健康状态的一种动态图。”如果说二战以前利率的下行反映的是商品货币制度下人类社会从野蛮到文明、从战争到和平的演进，那么，1980年代以来的利率波动则反映的是信用货币制度和全球化背景下人口、财富分配和科学技术等因素的合力。名义负利率体现的不是文明的进步，而是经济的一种亚健康状态，即人口结构的老龄化、财富分配的失衡、技术进步的僵局、债务型增长的不可持续和货币政策空间的收缩，当然，它还反映了投资者风险偏好和期限溢价等方面的变化。世界是否会全面进入负利率时代，关键在于推动利率下行的力量是否会出现反转。

[1]8个国家分别是意大利、英国、荷兰、西班牙、德国、法国、美国和日本，其中，美国和日本的时间序列相对较短。这8个国家占世界GDP的份额平均为80%，过去600年中从未低于52%，所以具有一定的代表性。

（邵宇为东方证券首席经济学家）