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国企海外并购：大浪淘沙，重识商业尽调的重要性
第一财经 2022-09-29 18:21:54
作者：安永EY 责编：张健
国资委对国企海外并购的监管在不断加强。除了一般投资并购通常所需研判的问题（例如分析行业潜力、评估并购标的等），海外并购需要面临更加陌生的商业环境，包括地缘政治风险、监管要求、文化壁垒等，此时商业尽调的重要性更为凸显，尤其涉及到能源、电力、科技等通常面临强监管的行业，监管变化对于交易的估值与时间表将产生重大影响。在新常态下，我们提出国企海外并购在商业尽调时需要重点关注的五个方面。1. 地缘政治变化中的挑战与机遇
近几年国际环境高频巨变，从2020年疫情爆发开始，中美贸易争端、全球通胀，再到最近地缘政治风险加剧等，国企在海外并购尽调中需要重点关注风险评估。
一、商业尽调是海外投资避坑和投后整合的基础
国企“走出去”海外并购是国家重要战略，但在国内外新形势下，国企海外并购的交易量和交易额均由2017年高点逐步回落，体现出并购行为更趋谨慎。同时，国资委对国企海外并购的监管在不断加强。2017年，国务院国资委发布的《中央企业投资监督管理办法》（“34号令”）和《中央企业境外投资监督管理办法》（“35号令”）提出“对于境外特别重大投资项目，中央企业应建立投资决策前风险评估制度”。因此，新形势下的国企海外并购需要做好更周全的准备，通过全面的商业尽调充分识别商业风险。
除了一般投资并购通常所需研判的问题（例如分析行业潜力、评估并购标的等），海外并购需要面临更加陌生的商业环境，包括地缘政治风险、监管要求、文化壁垒等，此时商业尽调的重要性更为凸显，尤其涉及到能源、电力、科技等通常面临强监管的行业，监管变化对于交易的估值与时间表将产生重大影响。
另外，收购方通过商业尽调也能深入理解标的公司的战略思考、业务现状、文化基因等，为并购后整合打下扎实的基础，同时商业尽调的过程也是双方业务负责人达成一致预期、双方领导团队建立信任与共识的重要环节，以便未来在整合过程中事半功倍。
二、商业尽调从宏观到微观系统评估并购前景
通常一项海外并购的全面商业尽职调查内容包括宏观环境分析、行业前景分析与标的公司评估三大方面：
三、新常态下海外商业尽调重点关注
新冠疫情、地缘政治等新常态给国资海外并购带来更多潜在挑战，例如项目前期论证的假设需要重新分析评估、项目所在地宏观环境基本面出现变化，标的所属产业供应链出现不稳定、资本市场波动导致项目融资难度增加等。国企不单在国内需要应对国资监管机构加大合规审查、强化监管，同时在贸易保护主义重新抬头的趋势下，部分国家对外商投资并购出台了更为严格的审查机制，国企跨国并购面临更大的政策风险。在新常态下，我们提出国企海外并购在商业尽调时需要重点关注的五个方面。
近几年国际环境高频巨变，从2020年疫情爆发开始，中美贸易争端、全球通胀，再到最近地缘政治风险加剧等，国企在海外并购尽调中需要重点关注风险评估。安永采用系统的风险评估方法，识别地缘、国家、监管、社会四个层面的风险，全面评估重点风险事件对于标的公司所处市场及自身发展的影响，包括：
- 消费者购买力（可支配收入、物价指数等）；
- 对中国企业/中国品牌的主流态度；
- 生产运营的基础设施、硬件条件、安全保障；
- 能源供给、各项生产成本；
- 市场进入、投资或贸易壁垒；
- 供应链稳定性及库存影响等。
例如：地缘政治动荡所引发的能源价格飙升对成本的影响；后疫情时代海运受阻对于供应链响应时间、运输成本、备货库存等影响均为重点风险事件，需要量化分析其对于标的公司的业绩影响程度与影响时间，并详细探讨应对方案。
宏观环境变化除了为海外并购带来挑战以外，有时也不失为挖掘市场机遇的契机。例如，地区冲突所导致的部分跨国企业暂停或撤出当地业务等情形也可能为标的公司填补市场空白、中国企业通过并购占据市场提供了潜在机会。相关业务潜力可以在商业尽调中通过不同的情景分析进行模拟量化。
国企并购所集中的能源、电力、矿业等行业对于包括政府定价、外资投资比例等政策变动的敏感性更高，商业尽调中更需要借助当地团队资源与关系，充分调研政策趋势。
例如在某项国企并购海外电力企业的交易中，安永商业尽调就着重研究了当地电力行业的监管安排，包括：价格控制体系、配电和供电最大允许收入、管制资产基数、关税改革、补贴和供电市场竞争机制的引入等，并分析对标的公司估值的影响或风险程度。
海外并购并不是为了走出去而走出去，而要先想明白为什么走出去，才是实现海外并购业务盈利的基础。近年来，海外并购的动机包括获得海外的先进技术/产品、稀缺资源、高端品牌等，然后在巨大的中国市场进行本地化。
对于此类型的并购，在商业尽调中不单要对标的公司的存量业务增长进行分析，更需要对其并购后的协同即中国市场增量业务进行论证，需要具体分析相关技术在中国的商业化前景、相关产品在国内市场的需求与竞品分析、与并购企业国内生产、销售渠道协同可行性等，作为支撑估值的关键输入。
国资海外并购面临越来越严格的监管审查，尤其在与国家安全相关的芯片、人工智能、先进医疗、疫苗基因技术等以及涉及到数据隐私敏感性的相关行业。随着交易面临更多困难，并购企业需要对谈判过程延长、交易中的不确定性被计入交易价格（更高溢价）、投后业务分拆要求等有充分的预估与应对方案。
为应对海外投资的相关审查，中国企业正越来越多地通过少数股权投资、作为普通合伙人或有限合伙人参与私募股权结构、组建合资企业等替代方案推进海外并购交易，以降低敏感度，同时使用保证条款与承诺条款等对冲交易不确定性。
在这种情况下，商业尽调评估标的公司发展规划、商业计划书及业绩增长可行性时，需要充分考虑谈判/审查周期对于标的公司业务的影响（如重大投资/项目推迟、资本充盈计划等），同时需要协助与其他潜在买方财团成员就标的公司的增长预期、后续投资规划、未来退出等方面尽量达成共识。
随着国资监管机构不断强化国企对于海外并购整合管理的监管要求，越来越多的国企开始在交易前期就着手制定具体的整合计划。不同国企根据并购交易的战略意义、自身的国际经验、人才储备、整合能力等，采取不同的投后整合策略，有的并不“插手”被收购方的运作，仅通过董事会“遥控”；有的聚焦一两个重要领域谋求协同增效，比如研发共享或者将产品放在中国制造以削减成本等；有的以有组织、成系统的方式全方位整合，快速裁撤冗余，整合研发、供应链、渠道等。
针对不同投后整合策略寻求协同效应的侧重点，在商业尽调阶段应有针对性地对影响投后整合的关键事项深入评估，以占据“先手”。例如拟通过并购交易突破技术壁垒、实现本地化生产的案例，需要在商业尽调中详细评估产品本地化制造的可行性，包括国内产业链配套能力、供应链转移影响、生产成本节约量化分析等。又如计划在并购后通过调整组织架构、裁撤冗员以实现业务转机的案例，则需要在尽调中着重评估人员整合方案、监管机构关注等因素。
在风险与挑战倍增的新常态下，国资海外并购更需要客观专业的商业尽职调查来识别关键风险、论证业绩预测、评估协同效应、铺垫投后整合。借助商业尽调的手段阐幽明微、未雨绸缪，国企海外并购行稳至远、不断提升企业价值就能得到保障。
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