迈入“三年行动”最后收官季，央企改革成效几何？

2022年是国企改革三年行动攻坚之年、收官之年。在进入最后一个收官季倒计时之际，作为“主力抓手”的央企改革进展和成效颇受市场关注。

多家央企上市公司负责人称，其所在公司在完善公司治理、推进市场化选人用人、构建技术创新能力、健全长效激励机制等方面取得实质性突破，对完善公司产业链、优化业务结构、消除同业竞争、拓宽融资渠道等方面成效明显，经营效益和质量得到提升。

经过改革后的央企上市公司基本面获得了一定程度“打磨”，且具有业绩相对稳健、股息率较高等特点，当前又处于估值洼地，再叠加A股市场环境等因素……近期，央企成为一些券商分析师调研的主要对象，也成为部分券商研报的深度剖析方向。多家券商发布研报认为，优质央企临投资布局时点。

多路径深化改革

2022年是《国企改革三年行动方案（2020~2022年）》的大考之年。央企作为国企改革中的主力抓手，其改革情况备受市场关注。

截至9月30日，A股市场共有央企控股上市公司445家。其中，沪市央企共有262家，在沪市公司中占比10%左右；市值逾15万亿元，在沪市中占比超过30%。深市共有183家央企控股上市公司，在深市公司中占比6.78%；总市值为3.57万亿元，占深市上市公司总市值的11.27%。

纵观以往各阶段的改革路径，资本市场对央企改革的助力主要体现在并购重组、资产证券化（包括资产注入、分拆上市、整体上市等）和激励机制（包括股权激励、员工持股、薪酬激励等）三个方面。

经统计，2019年至2022年三季度末，沪市央企共披露重组方案50家次，涉及交易金额约2870亿元；完成非公开发行28家次，募集资金约1009亿元。

深市方面，2019年至今年上半年，深市央企上市公司共实施31家次重大资产重组，交易金额合计4345.47亿元，占深市并购重组总金额的41.23%。

其中，中国宝武集团下属宝信软件、宝钢包装分别开展重组，置入集团优质资产，交易金额超过20亿元；中国建材集团2020年以来推动旗下中材国际、宁夏建材、祁连山等上市公司进行重组，目前方案正在平稳推进过程中；天山股份整合中国建材旗下水泥资产，交易金额为深市历史第二大；中信集团将特钢资产注入大冶特钢，实现集团特钢板块整体上市，成为A股市场规模最大的专业化特钢上市公司。

在资产证券化方面，沪市央企利用分拆上市理顺业务架构、突出主业优势，目前已先后有9家央企披露分拆方案，包括中国交建、中国中铁、中国能建、中国铁建等建筑央企。

“分拆上市前，我们认真研究了‘为什么分拆？分拆什么？分拆到哪里？’三个问题。”中国中铁相关负责人回忆称，为重述中国中铁新的估值体系，打造新的融资平台，通过对全级次高新技术企业进行调查研究筛选，最终选择将高铁电气分拆至科创板上市。

与此同时，沪深两市央企激励制度改革也陆续落地。其中，2019年至今年上半年，53家深市央企实施了63单股权激励或员工持股计划，实施家数占深市央企的28.96%，激励总数达13.52亿股（份）。

沪市方面，2021年共有28家央企披露股权激励草案，涉及激励股份10.31亿股；2022年1~8月间，沪市央企新增宝钢股份、中国联通、中国化学等六家披露股权激励草案。

另外，2022年5月份，国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，为央企提质指明改革方向。

广发证券近期在研报中认为，央企上市公司进入“重点突围”新阶段。就产业方向而言，央企可以从数字化转型（智慧能源/智慧交通）、绿色低碳转型（电力/绿色制造）、“卡脖子”技术突破（半导体/高端装备制造）、“一带一路”优势产业机遇等四个方向进行突围。

改革后的新变化

在一项项改革落地之后，央企上市公司迎来了哪些新变化？

“截至今年8月底，中车改革三年行动主体任务已完成，改革举措全面落地见效，基本实现了预期目标，在体制治理、机制治理、效能治理方面取得了显著成效。”中国中车相关负责人对第一财经称，中国中车重组合并后，针对原南北车时代存在的业务同质化、子企业数量多、重复投资、产能过剩等问题，以主机制造类企业重组为抓手，启动了一系列内部业务重组。

他同时称，目前中国中车业务重组工作已取得初步成效：一是通过制造类主机企业的专业化整合，业务结构进一步优化、资源配置效率进一步提高；二是通过龙头企业的引领优势和产业带动作用，企业竞争力进一步提升；三是落实北京首都功能“四个中心”定位，北京两个子公司转型为以综合物业服务为主的经营公司。

中国中铁相关负责人则称，中国中铁分拆高铁电气在科创板上市后，保持了远高于建筑行业的市盈率和市净率，为中国中铁继续培育整合科创新兴业务提供了新动力；也重塑了管理体系体系，倒逼中国中铁积极探索“大A套小A”母子上市公司治理新实践。另外，通过分拆上市引入了两家战略投资人并实施了战略配售，推进了企业混合所有制改革。

“在完善公司治理、推进市场化选人用人、构建技术创新能力、健全长效激励机制等方面取得实质性突破，通过本轮深化改革，创新能力显著提升，经营业绩连续三年实现高速增长。”当升科技相关负责人表示。

中泰证券也认为，国改后央企上市公司业绩、市值均有改善作用。从业绩角度来看，剔除首尾各5%极端值之后，A股的国企上市公司中，自本轮国企改革行动以来，央企的盈利能力较地方国企更稳定；从市值角度来看，通过复盘近两年国企改革重组合并、引入战略投资者的案例发现，国企及央企引入战略投资者的超额收益显著，将2020年的36家等权重构建“战投指数”，2021年上涨16.3%，同期沪深300下跌6.2%。

“本轮国企改革有五大成效：一是盈利能力明显改善，费用率持续下降，降成本改革成效显著；二是资产负债率明显下降，营运能力有所提升；三是股权激励计划普遍实施，高管薪酬持续上升，激励机制不断健全；四是深入布局补链强链关键领域，科技创新能力不断增强；五是充分发挥上市平台功能，积极开展融资助力主业发展。”招商证券总结称。

从直观的业绩情况来看，沪市央企2021年度合计实现营业收入25.67万亿元，净利润2.48万亿元，相较改革前的2019年，年均复合增长率分别为7.5%和8.2%。深市央企近三年营业收入、净利润、总资产复合增长率分别为22.26%、18.60%、13.62%。其中，2022年上半年，以仅占深市上市公司6.78%的数量，创造了1.38万亿元营业收入和877.21亿净利润，分别占深市整体的14.92%、14.33%。

正临布局时点？

基本面上，央企通过不断改革以期提升资源配置效率与上市公司质量。但是在A股市场，业绩相对更稳定的央企成为估值洼地。这样的反差，让一些券商将目光聚焦于央企上市公司的投资价值。

据申万宏源证券统计，2022年前三季度央企被调研次数达1156次，超过去年全年，2021年全年为924次，2020年全年仅590次。

除了这一现象之外，申万宏源证券认为，央企价值重估还存在四个理由：一是外部不确定性加大，央企盈利更稳定，有望给予确定性溢价；二是财政等多方诉求皆指向，央企分红率有望继续提升；三是央企破净对减持、再融资等资本运作形成阻碍，作为改革重点，估值修复潜力值得关注；四是主业更聚焦，核心竞争力有所提升。

结合国企改革，中泰证券认为，2022年要对照“三个明显成效”抓国企改革收官，即在建设中国特色现代企业制度上取得明显成效，在推动优化产业布局上取得明显成效，在提高企业活力效率上取得明显成效。新型举国体制之下，优质龙头或更受到资源倾斜。

“这其中，央企龙头尤其值得关注。可重点关注2020~2021年做过股权激励，且受益于中央财政密集发力领域的高分红（红利指数）央企，基于稳增长及低估值修复的逻辑，高股息且业绩稳定的央企龙头有望率先受益。”中泰证券称。

招商证券也提出当下可布局央企，理由在于：央企具有较强的逆周期属性，年初以来央企营收和净利润累计增速远超同期工业企业；具备极高估值性价比，截至9月30日，万得央企指数的PE（TTM）仅为9.18倍，处于2010年以来历史0.19%分位；高股息优势突出，2020年6月以来，万得全A央企指数股息率总体保持在2%水平线上，且近期升至近4%水平。

“年底出现逆袭的经典风格转换的场景概率在明显提升，央企估值处在过去十年历史最低，而经济已经开始修复，当前拥有较高的建仓安全边际，四季度可布局央企以应对年底可能出现的风格切换。”招商证券同时称。