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陶冬:美股升美债跌,市场对美联储言论各有理解

第一财经 2022-10-24 11:38:36 听新闻

作者:陶冬    责编:任绍敏

本周有两个央行看点。

风险市场对美国加息前景有新的研判,不过结论不同,也造就出美股和美债不同的走势。债市跟随美联储官员的警告,资金预期联邦利率在明年中之前冲上5%,美债动荡,十年期国债利率升到4.22%,反映市场对利率前景的最新定价。不过两年期国债利率回落到4.48%,消化美联储12月加息回到两码的可能性。美股却无视加息预期,专注企业盈利。

日元对美元汇率上周一度冲破150心理关口,日本政府在纽约时段强力干预,芝交所在两小时里爆出了250亿美元的成交量,日元快速升值。英国在三年中见到三位首相辞职,英债市场风波变成政治风波,并引起汇率大幅波动。欧盟领袖决定对天然气价格实施管制,欧洲燃气价格下挫。意大利迎来二战后第一位女总理和第一位持极右立场的总理,意债波动不大。美元指数冲高后回落,布伦特原油稳步上行,金价变化不大。

12月美联储可能加息50点

上周五华尔街日报一篇文章称,美联储会在12月下调加息幅度,美股表现靓丽。美股传统上会有11/12月份出现一次冲高,基金在部署圣诞节行情。基金经理们指出,在已经公布业绩的标普500公司中,七成第三季度业绩好过预期。美国三大指数走出6月以来最大的上涨。

然而,利率期货市场价格显示,资金预计联邦利率到明年5月会达到5%,这是市场第一次估计美联储在本周期的终极利率会达到5字头。这个变化的重要性在于,市场终于意识到,美联储在加息到中性利率区间后,还可能进一步上调利率。中性利率一般被认为在4.5%左右。债市因此悲观,尤其十年期国债受到压力。上周五,芝加哥联储总裁埃文斯和旧金山联储总裁戴利分别指出,在每一个时间点美联储需要考虑减少加息幅度。

美国最近三个月的CPI数字显示,产品通胀已经见顶,供应链断裂的最坏时间已经过去,但是服务业涨价严重,背后是工资不停上涨。工资上涨趋势需要等到劳工市场供需逆转,而劳工市场逆转很可能意味着美联储需要把经济推入衰退。除此之外,今年下半年开始明显地见到租金等惰性价格上涨,惰性通胀一旦升起,是很难降回来的。

这些决定了美国的通胀形势非常复杂,并非加息一招短期可以解决问题。2023年通胀回落到5%左右后,可能在较高的水平持续爬行,货币当局未必有空间降息,甚至连维持利率不变也有困难。联邦公开市场委员会(FOMC)几次表明,调整利率政策的门槛很高,它需要看到利率政策对经济产生了明显的遏制作用,需要看到就业市场持续转弱。

笔者认为这个目标需要很长的时间才能实现。美国制造业和房地产业都出现了下行迹象,但是疫情期间发放的救济资金正在流出银行储蓄,进入消费领域,所以消费还是很强劲的,就业市场的工资叫价也高,通胀预期还在发酵。

美联储的加息未必可以停下来。春季暂停加息后,因为通胀预期依然高涨,最终还必须继续加息,终极利率水平可能大幅高过市场现在设定的中性利率水平。这种场景现在尚非必然,但是从惰性物价来看,可能性在与日俱增。所以FOMC在12月份有可能将加息力度从75点调回50点,毕竟中期选举已经结束,但加息周期未必很快结束。

联邦利率是资金成本的锚定。如果联邦利率升到5%,按揭最优利率就升到9%左右了,不少家庭的按揭利率可能达到双位数。到时候,房地产市场产生较大下行压力的可能性很高。这也意味着美元资产的调整没有完,美元汇率会继续上涨,其他国家金融市场不得不承受更大的压力。

特拉斯经济学收场

英国首相特拉斯被逼宫辞职,成为英国历史上最短命的首相。保守党正在党内征集党魁提名。如果只有一个候选人,新任保守党领袖和下一任首相星期一就可以产生。如果有多名候选人报名,前两名候选人在星期五党内议员投票中决出胜负。

前财政大臣苏纳克率先拿到一百名议员的提名,根据英国开出的数字,有超过六成的胜算。第二位是前首相约翰逊,第三位是下院保守党领袖莫当特。苏纳克很受尊重,执政经验丰富,对财经事务尤其擅长,但是党内也有不少议员不齿他背叛约翰逊。以苏纳克的审慎理财理念,估计他会留任现任财相亨特,这样可以平息市场对财政可持续性的忧虑。前首相约翰逊很可能重出江湖,不过国会对他的调查还未结束,万一他当选又被认定有罪,英国可能又要重新选首相。

特拉斯离开了,特拉斯经济学收场了,不过有几个大的看点值得品味。首先,这是市场第一次对现代货币理论发起反击,通过资产价格暴跌来抗议“不负责任”的财政政策。第二,退休基金危机得到舒缓了,但是凸显出非银行金融机构的风险,随时可能冲击市场。第三,英镑已经见底,不过短期反弹力度有限。第四,英国央行迫切需要重塑信誉,11月会议时可能一口气加息100点。最后,英国开了先例,万一市场动荡,央行愿意随时进场救市。

欧洲能源形势恶化

由于高涨的能源价格和政府的供给限制,欧洲工业产能中大约有10%处在停产状态。随着冬季来临、俄罗斯断绝天然气供应和欧洲即将开始的对俄罗斯海运石油禁运,预计欧洲能源形势会迅速恶化。

比利时首相库洛最近说,“欧洲大陆正在面临大规模的去工业化”。在欧洲大陆,工业雇佣着3500万产业工人,占就业人口的15%。欧洲产业圆桌会议致信欧盟,警告飙升的能源价格严重损害了欧盟产业竞争力,如果没有立即的行动,“伤害可能是不可修复的”。受伤最深的是化工、汽车、化肥、电力行业,这几个加起来占到欧盟电力消费接近七成。不仅价格昂贵,各国政府纷纷限制天然气对产业的供应,来保证居民用电和取暖。

产业的部分能源消耗,也已通过节能措施降低,但是许多是做不到的。比如许多产业需要500度以上高温来完成生产程序,不可能光靠调低暖气设定温度来解决。目前40%的化工厂、10%的钢铁厂、50%的炼铝厂、70%的化肥厂已经停工。

欧洲天然气消费最大的是发电,第二是产业,第三是家庭。所以天然气涨价和限量供应,对制造业的冲击特别大。工厂一旦停产,不仅重启费用昂贵,而且失去的市场未必能够再夺回来;技术工人一旦被遣散,之后也未必能够全员召回。这场能源危机对欧洲制造业的打击,可能是长期的,对部分行业甚至是灾难性的。

根据欧盟数据,德国制造业产值占到欧元区的27%,意大利是16%,法国是11%。这基本反映出能源危机的国家分布,受伤最深的就是欧盟三驾马车。其实问题并不是俄乌冲突时候才出现的,欧洲的能源市场以国家划界,规模小、监管多。2020年之前的十年,欧洲天然气价格比美国高出2~3倍,俄乌冲突后高出接近十倍。成本昂贵、效率低下,才是欧洲产业竞争力不高的长期原因。

本周有两个央行看点。1)欧央行开会,预计加息75点到1.5%,同时可能表明明年启动回收流动性的QT。2)日本银行例会上政策利率还不会动,但是也许在前瞻指引上,作出调整。预计加拿大央行加息75点,俄罗斯央行减息25点。数据上,美国GDP在连续两个季度负增长之后,预计第三季度录得1.6%的环比折年率增长。9月核心PCE预测环比增长0.5%,同比加速到5.2%。预计德国经济收缩,法国和西班牙继续扩张。

(作者系中国首席经济学家论坛理事,瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问)

第一财经获授权转载自微信公众号首席经济学家论坛

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