通胀曙光已现，宽松交易有望重演—美国10月CPI点评

事件：北京时间11月10日21:30，美国公布10月CPI数据。

核心结论：美国通胀压力已开始缓解，美联储大概率将放慢加息节奏；看到明年初，流动性宽松交易有望重演并主导市场走势，之后将切换至衰退交易。

1、美国10月CPI同比7.7%，大幅低于市场预期8%，但符合我们预测。往后看，根据我们测算，11-12月CPI同比分别为7.4%、7.1%左右，核心CPI同比分别为6.1%、5.8%左右，明年底CPI同比有望降至3%以下，核心CPI同比预计仍略高于3%。

2、CPI数据公布后，美股大涨、美债收益率大幅下行，加息预期大幅降温。目前市场预期12月只加50bp，明年初大概率加两次25bp，明年下半年降息50bp。

3、看到明年初，市场大概率将重新交易流动性宽松预期，美股有望表现良好，美债收益率趋于下行、但幅度不会太大；再往后看，衰退交易将成为主导，美股应会再经历一轮调整，美债收益率也将迎来更大幅度下行。

正文如下：

1、美国10月CPI大幅低于市场预期（但符合我们预测），后续仍将持续回落。

>整体表现：美国10月未季调CPI同比7.7%，是2月以来最低，市场一致预期8.0%（我们上个月预测为7.7%），前值8.2%，已连续4个月回落；核心CPI同比6.3%，市场一致预期6.5%（我们上个月预测为6.4%），前值6.6%。季调后的CPI环比0.4%，预期0.6%，前值0.4%；核心CPI环比0.3%，预期0.5%，前值0.6%。作为参照，年初以来二者环比均值分别为0.6%、0.5%，2000年以来环比均值均为0.2%。

>分项表现：美国CPI主要分项中，10月能源分项同比17.6%，明显低于9月的19.9%，已连续4个月同比回落；食品分项同比10.9%，小幅低于9月的11.2%，环比0.6%是年初以来最低水平；商品分项同比5.1%，大幅低于9月的6.7%，并且环比-0.4%是4月以来首次转负；服务分项同比6.8%，小幅高于9月的6.7%，其中交通运输和住宅同比较9月小幅抬升，医疗护理服务同比明显下降，值得注意的是，住宅分项环比0.8%与上个月持平，仍是1991年以来的最高水平。综合看，美国整体通胀压力已开始明显减轻，住宅仍是通胀最大的推动因素。

>后续测算：前期报告中我们曾指出，后续食品、能源、商品分项同比有望持续回落，住宅分项同比将从明年二季度开始回落，从而美国通胀压力仍将持续减轻。根据我们最新测算，11-12月CPI同比分别为7.4%、7.1%左右，核心CPI同比分别为6.1%、5.8%左右，明年底CPI同比有望降至3%以下，核心CPI同比预计仍略高于3%。

2、CPI数据公布后，美股大涨、美债收益率大幅下行，加息预期大幅降温。

>大类资产表现：CPI公布后，美股和黄金直线拉升，美元指数和美债收益率快速跳水。截至收盘，标普500指数上涨5.5%，纳斯达克指数上涨7.4%，10Y美债收益率下行26bp至3.8%，美元指数下跌2.3%至107.9，现货黄金上涨2.9%至1755美元/盎司。

>加息预期变化：CPI公布前，市场预期美联储12月有接近30%的概率加75bp，明年初分两次再加50bp或75bp，利率峰值为5.1%左右，明年下半年降息25bp或50bp。CPI公布后，市场预期12月只会加50bp，加75bp的概率降至0，明年初大概率加两次25bp，峰值利率将为4.9%左右，明年下半年降息50bp的概率达到100%。

3、美联储12月加息50bp已基本板上钉钉，流动性宽松交易有望重演。

>宽松交易：前期报告中我们曾指出，本轮美联储限制性利率可能在5%左右，即政策利率达到5%左右就会对经济和通胀产生明显制约。再考虑到美国经济大概率在明年上半年发生衰退，12月加息50bp已基本是板上钉钉，并且鲍威尔很可能会在12月FOMC会议上表现得不太鹰派，明年3月大概率将是最后一次加息。目前尚有悬念的是明年初加一次50bp、一次25bp还是加两次25bp，但无论如何，加息预期都难再明显升温。只要美联储不再释放更多鹰派信号，市场将重新交易流动性转向的预期，情况类似于今年6月中旬到8月初，只不过这一次转向预期的确定性要更强。

>美股展望：前期报告中我们曾指出，美股存在明显的季节性规律，8月和9月往往是美股表现最差的月份，10月通常会有所好转，而11月至次年1月往往是美股表现最好的时间段。再结合市场有望重新交易流动性宽松，看到明年初，美股大概率会阶段性反弹，对流动性更敏感的纳斯达克指数有望取得更好的相对表现；再往后看，根据历史经验，美股通常在经济衰退前1-4个月开始下跌，直到经济复苏前2-5个月才会触底，这意味着明年1月之后美股大概率还会有一轮调整。

>美债展望：在经济走弱、通胀回落、加息放缓的背景下，后续美债收益率大概率重新下行，但明年3月之前下行空间可能不会太大。前期报告中我们曾指出，历史上加息周期末端，10Y美债收益率通常与联邦基金利率倒挂80-160bp，这意味着若美联储在明年3月加息至5%左右，则10Y美债收益率仍将处在3.4%-4.2%的高位区间，若要进一步下行需等到美国经济衰退、美联储重新降息之后。

风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。

（作者为国盛证券首席经济学家熊园，博士国盛证券宏观分析师刘新宇）