政策发力显效，四季度工业企业利润料将平稳复苏

9月工业企业利润延续回落，但随着稳经济一揽子政策和接续政策发力显效，工业企业加快恢复，利润降幅已持续收窄。工业企业利润结构从上游向下游转移的趋势已经非常清晰，四季度这一节奏料将加快。从行业维度看，装备制造业的反弹得到验证，四季度利润边际改善的领域可能集中在消费和建筑建材板块。

1-9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额62441.8亿元，同比下降2.3%。分行业看，在41个工业大类行业中，19个行业利润总额同比增长，22个行业下降。

▍9月工业企业利润增速延续回落，降幅有所收窄。

1-9月份，全国规模以上工业企业利润同比下降2.3%。9月单月工业企业利润延续下降势头，但降幅较8月大幅收窄6pcts。工业企业和制造业利润增速降幅均有改善，源于稳经济一揽子政策和接续政策的精准、持续发力，9月工业增加值同比增长6.3%，效益总体逐步好转。四季度，疫情的不确定性对经济仍有持续干扰的风险，考虑基数因素后，10月的利润增速表现可能与9月大致持平，跟随经济政策的持续推进和经济周期的演进，预计四季度到明年工业企业利润将延续恢复态势。

▍疫情冲击的非对称性影响仍然存在。

不同类型的企业利润进一步分化，1-9月规模以上工业企业中，国有企业利润保持增长，同比增速为3.8%，股份制企业利润同比下降0.4%，私营企业利润同比下降8.1%，外商及港澳台商投资企业利润同比下降9.3%，国企与民企的差距较1-8月继续加大。

▍供应链修复推动营收改善，成本水平仍然较高，未来具备下降空间。

截至9月末，规模以上工业企业资产负债率为56.8%，同比提高0.2pct；营收利润率为6.23%，同比下降0.67pct，环比下行0.06pct，企业成本依旧偏高；产成品存货周转天数为18.0天，同比增加0.9天，环比下降0.3天；应收账款平均回收期为54.0天，同比增加2.9天，环比增加0.4天。

▍从行业的维度看，9月上下游利润结构改善明显：

采矿业利润同比仍高，增速显著回落。由于大宗商品价格高位运行等因素，上游行业自今年初以来始终保持较高的利润增长水平。1-9月采矿业利润总额同比增长76.0%，较1-8月增速回落12.1pcts，其中煤炭开采和洗选业利润总额同比增长88.8%，较1-8月增速回落23.2pcts，石油和天然气开采业增长1.11倍，继续保持较快增长。

消费品制造业利润改善放缓，预计短期仍将偏弱运行，但需关注拐点。1-9月，酒饮料茶、烟草、食品制造行业利润同比分别增长22.7%、10.8%、9.5%。农副食品加工和家具制造行业利润增速环比有所上升。尽管10月以来全国多地疫情扰动仍在反复，疫情防控趋严，但不排除四季度增量政策发力提振消费需求的可能性。

装备制造业利润由降转增，行业利润结构不断改善。1-9月装备制造业利润同比增长0.6%，增速环比上升2.6pcts，利润占规模以上工业的比重为31.5%，较年初提高6.4pcts，拉动规模以上工业企业利润增速较1-8月份回升0.8pct。供给端，产业链供应链持续恢复，重点地区企业复工复产加快；需求端，减免车辆购置税等政策推动消费，装备制造业效益状况持续改善。其中，电气机械、铁路船舶运输设备、仪器仪表行业利润同比增长分别为25.3%、9.5%和2.3%，均较1-8月份不同程度改善。汽车制造业1-9月利润虽同比下降1.9%，但是降幅收窄5.4pcts，9月份当月利润增长为47.4%。

建筑、地产相关产业链利润仍然承压，持续关注四季度边际改善拐点。受房地产市场下行影响，建筑行业景气度疲软导致其上游的钢铁、水泥行业需求和利润继续承压。1-8月黑色金属冶炼加工行业利润同比下降91.4%，降幅环比扩大3.7pct。此外，非金属制造业、有色冶炼等行业利润增速进一步下降。四季度，基建投资的前期投入可能实现更多工作量；供给端保交楼和纾困政策逐步落地实施，房地产投资的边际改善或许也会出现，结合高频数据来看，9月底以来高炉开工率、水泥库容比指标均有好转，建筑、地产相关产业链需求有望取得边际改善，关注建筑、建材行业利润见底反弹的可能性。

电力行业利润明显回升。1-9月份电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比增长4.9%，扭转了今年以来利润持续下降的局面，利润改善非常明显，拉动规模以上工业企业利润增速较1-8月份回升0.6pcts。其中，电力行业源于需求增加、煤炭价格涨幅回落等因素，利润同比增长达11.4%。

▍债市策略：

9月经济数据、工业企业利润以及9月以来的高频数据均显示经济活动延续恢复的态势。对于债市而言，偏弱的基本面预期和宽松的资金面是利率在过去一段时间保持低位震荡的主要原因，但现在看来这两点都出现了一些新的变化。经济回暖和地产销售反弹的信号、人民币汇率和资本流出压力可能会在下一阶段成为影响债市的主旋律。在这些因素的影响下，利率债或将偏弱运行。

（明明为中信证券首席FICC分析师）