李迅雷：估值水平合理甚至偏低，A股投资价值已非常明显

全球经济缺少新的接棒者

2020年疫情之前，全球经济已经有走弱的迹象，原因是全球经济的接力赛缺乏接棒者。二战结束后，美国是当之无愧的领跑者，引领了全球经济增长，自身GDP规模也遥遥领先于其他国家。

1980年后，日本经济崛起，经济体量不断增加，达到了美国经济体量的2/3左右。但日本在上世纪80年代后期，金融泡沫越来越大，尤其是房地产市场。加上美国、欧洲联手打压日本，导致日本在90年代初的金融泡沫破灭，陷入失去的10年。

在日本失去10年发展的过程中，中国迎来了改革开放的高潮阶段。90年代初中国崛起，尤其是2008年美国次贷危机后，中国占全球份额越来越大。中国虽然是全球第二大经济体，但GDP增量大概占全球增量1/3以上，到目前为止仍然如此。所以说，中国成为第三个接棒者。

由于中国人口加速老龄化，中国经济在持续20多年的两位数增长之后，也出现了回落。在这种情况下，全球还有没有引领全球经济增长的接棒者？到目前为止来看并没有。

2022年人口将超过中国的印度，它的经济增速虽然也比较快，但是经济并不稳定，经济体量大约只有中国的1/5。显然，印度还不能成为引领全球经济增长的接棒者，全球经济会面临减速。

所以在我看来，2019年之后全球经济显现疲态，步入到一个低增长、高震荡的时代。其原因是多重的。

第一，二次世界大战后，全球在持续和平的环境下，经济增长的同时也带来了负效应。随着人口规模的不断扩大，现在全球人口已经达到了80亿，而1945年全球人口只有26亿。这种情况下，人与自然的关系就发生了演变。世界自然基金会曾经统计，在过去50年中，70%的生物被灭绝。新冠病毒蔓延也跟人与自然的关系日趋恶化有关。而新冠病毒对原本已经在减速、步入到疲态的世界经济又带来了流动性问题。

第二，地缘政治冲突加剧。过去的超级大国在衰落，中国等国家在崛起。全球从平衡到了不平衡，现在需要从不平衡到再平衡。

第三，诸多国家内部也产生了诸多的不平衡和结构性问题。因为游戏规则一直没有发生根本变化，所以有了“穷则越穷，富则越富”的贫富差距扩大问题，也导致了社会矛盾的加剧。

过去的经济模式看似均衡。一方面，中国为全球提供大量价廉物美的商品；另一方面，俄罗斯提供廉价的能源。在这种格局下，欧美国家可以利用货币的国际地位来获得廉价劳动力、廉价资源、廉价商品，也因此全球相安无事。

但由于中国崛起，全球格局发生了一些新的变化。加之疫情和俄乌冲突，使得全球供应链和产业链进一步受挫，中国的产业也受到了影响。而中国经济增速放缓，也对全球经济增长带来了不利影响。

中国经济增长模式需要改变

处于百年未有之全球大变局，当前世界外部环境和趋势也不利于我国持续增长。中国的经济增长也到了一个新的阶段，过去的高增长已难以为继。

同时，过去长期持续的人口红利慢慢削减，人口老龄化问题日益凸显。“第二次婴儿潮”到今年开始步入退潮期，持续时间超过10年。而且，我国人口老龄化速度要快于西方国家。法国从深度老龄化到超级老龄化持续了60多年，德国持续了36年，即便日本也持续了12年。按照估算，中国大概只需要8年，这对经济也带来了比较大的压力。

收入分配问题也是大部分国家都面临的长期问题。对于这个问题，虽然我国经过不断努力，近年来基尼系数在缩小。但是，目前基尼系数仍处在0.4以上的偏高位置。我们需要缩小收入差距，才能改善经济结构，使得经济更持续增长。

但这是一个全球性难题，很难解决。尤其是疫情之后，接触性服务业，比如旅游、酒店、餐饮等都受到一些影响，这些行业的从业人员基本上属于中低收入群体。所以，要想缩小收入差距，增加中产比例，形成橄榄型的收入结构，需要长时间的努力。

由于收入差距偏大现象的长期存在，也使得我国消费增速逐年下降。即便进行国际比较，我国最终消费占GDP的比重，还是明显低于其他国家，不管是发达经济体还是新兴经济体。这说明中国人的价值理念跟西方社会有差别。

另外是收入结构的问题。中低收入阶层消费倾向比较高，储蓄倾向比较低。如果中低收入阶层的收入水平能够显著提高，高收入阶层收入增速能够显著放慢，这对消费是非常有利的。我们需要进一步努力来缩小收入差距，走共同富裕道路。

收入的问题也导致了经济增长模式问题。比如中国居民的储蓄率基本上在全世界是最高的，储蓄率高就意味着投资率高，投资率高就意味着经济增长模式主要靠投资拉动。所以，我国资本形成对GDP的贡献，仍然超过40%以上，是全球平均水平的两倍多。

要迈向中国式现代化，经济增长模式需要从过去的投资拉动主导转向消费拉动。因为消费拉动模式是一个可持续的、健康的经济增长模式。

中国式现代化有三层含义。第一，是全体人民共同富裕的现代化，是物质文明和精神文明相协调的现代化。第二，是人与自然和谐共生的现代化。第三，是走和平发展道路的现代化。

三个现代化的含义对应了资产配置所隐含的潜在机会。

第一，共同富裕，意味着收入差距缩小，中低收入阶层收入增长。我认为这跟大消费密切相关。再加上人口老龄化，老年人对保健养老需求也很大，所以对服务消费的需求会进一步增加。

第二，人与自然关系。绿色低碳跟新能源、电动车等密切相关。

第三，和平发展道路。和平不是祈求出来的，而是需要展示综合能力、军事能力，那么高端制造、新材料、军工、航天、航空就要做强做大。

所以中国式现代化，对资产配置也提供了一条路径。

我们对共同富裕的理解，不能只理解为居民收入增加，还包含了收入差距缩小。因此，我们要反垄断，防止资本无序地扩张。对于近期资本市场的一些变化，我们应该从宏观层面、从国家政策层面去理解。

二十大提出，要完善收入分配政策制度，探索多渠道增加中低收入群众的要素收入，多渠道增加城乡居民的财产性收入。其中，要素收入包含资本要素收入，财产性收入是指土地、住房、金融资产等财产性收入。这对发展资本市场、金融市场是有利的。

金融要服务于实体经济，也要有助于共同富裕目标的实现。这次大会也提到了，健全资本市场功能，提高直接融资比重，加强反垄断和反不正当竞争，破除地方保护和行政垄断，依法规范和引导资本健康发展。所以资本市场还是要发展，还是要做强做大。当然要依法规范地发展，而不是无序扩张，这对投资有指引性作用。

共同富裕不仅仅是指收入，还反映出一种机会。比如，公共服务的均等化，就业机会、创业机会要公平，对于教育、医疗公共服务领域要规范发展。同时进一步增加在养老等领域社会保障方面的服务。

另外，大会也强调要高质量发展。高质量发展的核心是加快构建新发展格局。中国今后的发展还是以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局。同时坚持社会主义市场经济的改革方向，毫不动摇地支持公有制经济和非公有制经济。这个方向是非常明确，不会改变的。中国改革开放的力度、深度和宽度都有很大的发展空间。

关于实体经济，要坚持把发展经济的着力点放在实体经济上。推进新型工业化，加快建设制造业强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。这对于相关行业都有促进作用。

另外强调维护国家的安全能力。大会提出确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全。哪些是能源资源？包括粮食、原油、新能源，以及国内正在形成的制造强国相关产业链供应链。这些对于资产配置和行业选择也提供了非常明确的方向。

20年房地产上行期即将结束

从三季度数据看，我国GDP季调环比出现了回升，这表明经济在二季度见底之后，还是稳中向好。在经济稳中向好的背景之下，结构性问题还是存在。从三季度数据来看，基建投资比较强，房地产依然比较弱。

要清醒地认识到，房地产长达20多年的上行期基本上结束了，这将对中国经济结构和增速带来深远影响，对制造业的供需关系也会带来深远影响。因为房地产涉及的制造行业非常多，而这里大部分需求是下降的，随着经济结构调整，部分新的需求还会上升。

作为上市公司来讲，也面临着一定的挑战，比如现金流问题、信贷需求不足的问题。核心问题是我国经济对房地产依赖度非常大。房地产对经济增长的贡献25%左右，占到银行资产的30%左右、银行贷款的30%左右、中国居民家庭资产配置的60%左右。这种高度依赖的经济增长模式，可能要出现调整。

换句话说，过去靠投资拉动的，无论房地产加基建，或者单独列出来，都会发现增速在逐步下降。房地产增长模式不可持续，所以中国经济转型也是不可逆转的。全球都遇到过这类转型问题，而经济转型带来的机会非常多。

从资产配置讲，在房地产长周期拐点出现之后，资产配置也要转变。以美国为例，美国房地产资产比重不到30%。因此，即便我国居民家庭的房地产配置从60%降到50%，也有10个百分点。这10个百分点对应的几十万亿元资金大概率会被配置成金融资产，这对金融市场的影响是非常大的。

作为资产主要配置的房地产转向后，会给财富管理行业带来增量资金。这非常有利于资本市场，也对“提高直接融资的比例”有促进作用。

从美国和日本的案例看，当房地产投资增速回落后，社会融资结构发生了同样的变化。即直接融资比重增加，间接融资比重下降。换句话说，资本市场的效率提高了，资本市场规模扩大了，大家要关注我国今后也会出现这样的情况。

A股投资价值已非常明显

从市盈率、市净率角度来讲，目前A股估值水平处在一个合理甚至偏低的位置。A股市场的投资价值已经非常明显，甚至出现了过度低估的状态。这个状态不可能长期持续。根据历史经验，A股的估值水平处在历史低位的时间并不多。如果到了低位，应该会有一个估值水平上升的空间。在这种情况下，投资投向在哪里呢？

前面提到过，根据大会的内容，我们要建设制造强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字经济等，在这些领域的投资机会比较多。

根据9月份数据，汽车、石油制品的消费明显超过8月份。在这些数据中，新材料、新能源、半导体、军工等领域的赛道成长空间会更大。

随着人口老龄化，大消费领域的发展空间也很大。比如与老龄化相关的医疗服务、机器人、旅游休闲等需求也会增加。

从投资角度讲，应当重点配置中长期景气度向上的行业。纵观全球需要注意，美国仍然处在加息周期中。利率上行不仅冲击了美国股市，还对A股市场和债券市场带来了负面影响。所以判断行业景气度，不能够只看国内，还要看全球政治经济变化。

比如，明年全球经济增速会进一步放缓，我预期美联储的加息次数是有限的。如果今年再加息一两次，明年上半年的加息周期就结束了。而且由于美联储政策出台过于滞后、过于激进，会带来“合成谬误”。加息会有滞后影响，当期的加息效应会过两三个季度才反映出来。这样来看，美联储这次又可能出错了。所以，当前依然要考虑全球经济负面因素，包括通胀、加息缩表、地缘政治冲突、能源紧张等。但我认为，外部政策环境也会慢慢好转，我们应当从更加长远的角度看到资本市场的机会。

投资的特性是要买未来，投资的思维不能够停留在对当下形势的评估。如果因为觉得当下经济存在诸多问题而不敢投资，我们在资产配置上就难有大作为。当居民部门大量资金流入银行存款，大家要思考一下，如何避免这种羊群效应，如何在这个阶段增强信心。

（作者系中泰证券首席经济学家）

第一财经获授权转载自微信公众号“lixunlei0722”。本文为作者11月1日在“2022中国私募峰会”上发表的主题演讲。