一单亏掉半年利润：新股破发潮下PE/VC的无奈，这家券商能懂

好不容易成功保荐了一个大项目，如今的浮亏已超过公司上半年净利润。

作为一家中小券商，这让东海证券很无奈。

截至11月3日收盘，被誉为“年内最贵新股”的万润新能（688275.SH），股价相较发行价已下挫29.72%。粗略估算，东海证券在该项目中的浮亏约为1.75亿元。而今年上半年，该公司净利润仅1.43亿元。

也就是说，东海证券在该笔项目中的浮亏，甚至可能已超过公司上半年净利润。

东海证券的无奈，PE、VC们感同身受。今年以来，A股新股已经经历了两次破发潮。随着投资对象股价持续阴跌，一些PE、VC除了持股浮盈大幅缩水，还出现了一二级市场估值倒挂导致浮亏。

面对这波市场破发潮，一些机构选择“躺平”、降低出手频率；一些机构精选赛道，不是国家扶持的、没有政策红利的赛道不投。

“国内私募股权行业已经走完一个周期。分化的格局下，机构们对专业化和业绩回报的要求会越发强烈。”千乘资本创始合伙人熊伟对第一财经记者表示。

“时代变了，中国的VC/PE们不能像以前那么舒服了。”360投资部前创建人、投缘资本创始人王翌对第一财经记者说道。

亏掉了上半年净利润

招股书显示，万润新能计划募资12.62亿元，实际募资63.88亿元，超募比例为406%。而作为保荐人及主承销商的东海证券，获佣金2.12亿元，创公司历史最高纪录。

但面对高市盈率发行的“年内最贵新股”，部分投资者却并不“买单”。公告显示，万润新能新股弃购股数达到153.0865万股，占公司总股份的7.1859%。

由于东海证券与万润新能签署了包销协议，投资者弃购的新股由东海证券包销，金额合计高达4.59亿元。加之相关子公司作为战投认购的1.28亿元新股，东海证券合计持有万润新能5.87亿元的认购份额。

但截至11月3日收盘，万润新能股价相较发行价已下挫29.72%。按包销金额估算，东海证券在该项目中的投资浮亏在1.75亿元左右。而公司上半年的净利润才1.43亿元。

万润新能是东海证券这两年以来唯一成功保荐上市的项目。自2021年以来，东海证券的IPO项目中，已有多家公司遭撤回。wind数据显示，2021年至今，东海证券目前在审的IPO项目有5家（以交易所或证监会受理为基准），其中已过会待发行1家，已上市1家，撤回2家，已问询1家。

东海证券自然不是唯一一家投资万润新能出现浮亏的机构。中金丰众66号资管计划和中金丰众67号资管计划，在万润新能项目中合计配售102.4万股新股，合计获配金额达到3.07亿元。按11月2日收盘价计算，这两个资管计划在万润新能的浮亏达到0.93亿元左右。

中金丰众66号资管计划和中金丰众67号资管计划管理人均为中金公司，主要用于核心员工参与科创板战略配售集合的资产管理计划。

不过一些机构投资者倒是在万润新能的投资项目中浮盈。

比如博源创业、国金佐誉和通瀛投资于2021年中旬以48.57元/股的价格，分别受让了万润新能102.94万股、82.36万股和118.74万股。截至11月3日收盘，三家投资机构在万润新能项目中的投资浮盈高达333.93%。

九岭锂业投资人持仓市值“腰斩”

东海证券的"痛"，九岭锂业（A22373.SH）的机构投资人感同身受。

作为主要从事锂盐产品研发、生产和销售的九岭锂业，在新能源、锂矿等热门概念加持下，上市前融资一度顺风顺水。公司自2021年股改至今，已经进行了5次增资和1次股权转让，且几次增资之间估值提升巨大。

比如在2021年11月，九岭锂业第四次增资中，嘉兴颀博股权投资合伙企业（下称“嘉兴颀博”）以2亿元认购新增注册资本274.8万元，广东广祺伍号股权投资合伙企业（下称“广东广祺”）以8200万元认购新增注册资本112.67万元，台州银祺股权投资基金合伙企业（以下简称“台州银祺”）以1800万元认购新增注册资本24.73万元。

在第四次增资时，九岭锂业估值已达100亿元。但2022年7月5日公司披露IPO招股说明书时，公司股价却出现严重“倒挂”。九岭锂业拟于上交所主板上市，并拟发行不超过15%的股份募集资金7.6亿元。此时公司估值仅为50.67亿元，相比一年前“腰斩”。

IPO时嘉兴颀博持股市值达到了1.01亿元、广东广祺持股市值达到了0.42亿元、台州银祺持股市值达到0.09亿元。

也就是说，随着九九岭锂业上市前和上市后的“估值倒挂”，嘉兴颀博、广东广祺和台州银祺这三家投资机构的持仓市值在短短8个月的时间内“腰斩”，浮亏分别达到了0.99亿元、0.4亿元和0.09亿元。

九岭锂业的案例绝非个例。

9月破发潮再度席卷A股。通联数据显示，A股在9月份共有50只新股上市，其中有20只股票在上市当日破发，破发率达到40%，远超7月23.53%和8月10.2%的破发率。

这其中很大一部分是“硬科技”相关新股的破发，如与锂电行业相关的个股万润新能（688275.SH）、帕瓦股份（688184.SH）、零跑汽车（09863.HK）、中创新航（03931.HK）、华宝新能（301327.SZ）等企业目前股价均已跌破发行价。

一位FA（帮助一级市场投资人对接项目）从业者对第一财经记者表示，除硬科技项目外，今年以来消费类项目日子也不好过。

据第一财经记者统计，今年上半年跌幅超过60%的科创板明星上市企业中，翱捷科技-U(688220.SH)背后的多家知名投资机构，包括阿里、深创投、小米等，伴随公司股价持续下跌，上述机构的盈利空间大幅缩水。

比如在上市短短4个多月内，阿里投资翱捷科技-U的浮盈就蒸发了64.25亿元、深创投浮盈已蒸发13.64亿元、前海万容浮盈已蒸发22.95亿元、小米浮盈蒸发4.09亿元。

转向节约“弹药”、投早期

即使目前硬科技赛道破发现象严重，但在部分机构眼中，因国家政策扶持等原因，硬科技赛道投资仍然存在“窗口期”，这种变化与注册制、科创板的推出有一定关系。

一位人民币基金合伙人科翔（化名）对第一财经记者表示，科创板、注册制推出以后，一些过去退出渠道非常艰难且长期未盈利的项目，因科创板推出而最终受益，比如集成电路半导体、生物医药类相关企业，导致资金更容易向之倾斜。客观来讲，这些企业上市肯定比过去要容易一些，即使上市材料被撤回来，一段时间之后也可以继续上报。

寻找硬科技项目时，很多头部机构甚至开始与地方政府展开合作，试图挖掘出一些优质的硬科技项目。

“此外，包括一些地方政府，或者政府引导类资金，他们的出资意愿更强，甚至这些基金还主动把新能源、基础设施建设项目划归到出资目标主体里，这也是过去少见的，是注册制带来的一个新的变化。”科翔表示。

既然投资挣不到钱了，机构们纷纷节约“弹药”。清科研究中心数据显示，2022年上半年，中国股权投资基金新募集数量和金额分别达2701只、7724.55亿元人民币，同比下滑7.2%、10.3%；股权投资市场投资步伐受疫情影响显著放缓，投资总量及金额分别为4167起、3149.29亿元人民币，同比下滑31.9%、54.9%，尤以互联网、连锁及零售、食品饮料领域投资下滑较为明显。

利润丰厚的生意变少，投资的打法就要变化，只投后期回报不大，都开始布局早期项目。

“包括源码资本、红杉种子、高瓴创投在内，几乎所有大PE都开始看早期投资。”高桌资本创始人卢丹说道。

熊伟表达了相同的看法，形势逼着投资机构往更早的行业、项目去投，非共识投资才能赚钱，具备往前走的能力，才能找到赚钱的机会。

同时，头部机构降低出手频次，意味着一级市场中“钱少了”、大部分项目估值低了。新形势下，市场发生了两大变化：CVC（企业风险投资）更加活跃，以及此前部分被上市公司并购的科技企业，又被管理层重新买了出来，再走一遍上市流程。

“私募股权投资的另一个趋势，是CVC投资更加踊跃，他们在产业资源上有一定优势，能够嫁接业务，或者估值给得比较高，给传统的财务类创投机构带来一定的挑战。”科翔说。

王翌也说，“CVC手里的钱，是企业自有资金，或以企业为主体，在外面再募了一些，资金比较宽裕和灵活，投资项目时只需要跟自己公司的战略结合就好了，不用考虑太多，这个路子是可以的，但也不代表他们目前就活得很好。”

科翔说，一个过去比较少出现的现象是，一些被上市公司并购的科技企业，现在又被管理层重新收购、走上市流程。

“很多并购确实比较难成功，有些上市公司本身也有一些问题或者管理层有一些想法，就联合机构把企业从上市公司里买出来，注册制下上市也没有那么难，所以管理层收购比以前多得多”。

2021年8月2日，金信诺(300252.SZ)就将江苏万邦的28.5714%股权，以2亿元转让给一家国有背景的股权投资机构。“我们手上也有几个类似的项目，交易没有完成，涉及上市公司，所以还不能公开。”另一家VC机构创始人对第一财经表示。