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四季度的主要交易逻辑

2022-11-07 11:32:22

作者:宋雪涛    责编:张健

四季度是今年内外政治最重要的时间节点,政治对于滞胀的利弊权衡是否发生变化,进入关键验证期。内滞外胀的定价逻辑可能出现反转,分子端偏向于结构性的产业政策,分母端加息放缓,全球市场风险偏好回升。

今年以来全球市场的主要矛盾没有发生变化,依旧是内滞外胀硬币的两面,像个滚动的球体一样互为因果,本质原因是效率下降—分配矛盾—供给不足。过去三年中国选择保生产稳就业,通过出口将胀的压力转移出去,压力偏向于滞,政策偏向于对抗滞,稳增长宽货币宽财政。美国选择保消费稳选票,通过财政货币化将滞的压力转移出去,压力偏向于胀,政策偏向于对抗胀,紧货币强美元转移债务风险。所以国内市场的主要矛盾在分子海外市场的主要矛盾在分母

三季度内外市场的定价逻辑并没有转向,反而强化了内滞外胀的主要矛盾。国内财政积极,稳增长的执行力提升,但疫情加重了悲观情绪,市场走势与基本面有所背离,情绪与资金等市场面因素主导了市场定价。美联储态度先松后紧,7月FOMC后市场快速定价衰退宽松,但8月和9月联储转鹰,交易逻辑转向了过度紧缩,并严重冲击了全球市场的风险偏好。

内滞外胀是今年的主要矛盾,偏向滞还是偏向胀,离不开政治的利弊权衡。四季度是今年内外政治最重要的时间节点,政治对于滞胀的利弊权衡是否发生变化,进入到了关键的验证期。

二十大闭幕标志着新政治周期开启,不确定性下降,同时被俄乌冲突压缩的外部战略空间也开始出现调整,再平衡疫情防控和经济社会发展的内在需要逐渐提升,国内的主要矛盾可能从偏滞转向偏胀。中期选举是民主党政治周期的关键节点,民主党BuildBackBetter和俄乌冲突是通胀的制造者,从目的出发美国也是全球通胀的受益者,但从结果出发通胀短期对中选不利,因此中选之后随着经济压力逐渐显现,联储货币政策存在目标转向的内在需要,美国的主要矛盾可能将从偏胀转为偏滞。

因此,四季度内滞外胀的全年定价逻辑可能出现反转。内部的机会在分子端,滞的压力减轻,从二十大报告来看,对总量增速的诉求降低,增量政策可能集中在产业层面,机会可能偏向于产业政策。外部的机会在分母端,胀的政治压力减轻,加息放缓,美元流动性转松,全球市场风险偏好回升。

从风格上看,成长风格将相对占优。国内产业政策集中发力,与安全、自主可控、技术创新相关度较高的新旧能源、半导体、军工、计算机、基础学科教育等行业可能会受到来自政策方面较大的支持;海外紧缩交易瓦解后,全球风险资产回暖,估值修复的势能较大。价值风格的修复将与疫情影响相关联。

如果欧洲今年冬天的工业用气量能够按计划下降,那么冬天的能源供应基本安全,但北溪管道爆炸后,俄乌战争的走向变得难以预测。和平变成了当今世界的稀缺品,将很大程度影响全球市场的风险偏好和盈利预期,如果大规模杀伤性武器进入视野,那么全球避险的剧本可能再演一遍。

风险提示风险提示:新冠病毒致死率上升;出口回落速度超预期;美联储货币政策超预期

(宋雪涛为天风证券宏观首席研究员)

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