李湛：带你把脉年末投资主线

2022年行至尾声，A股市场会否如机构预期出现反弹修复？站在当前时点，投资者如何找到适合自己的投资策略和金融产品？招商基金研究部首席经济学家李湛将带大家解读市场结构化行情，把脉年末投资主线。

受到内外部环境的综合影响，10月中旬以来市场表现较为低迷。在10月策略中，多家研究机构在报告中提及，市场已经步入底部区域，有望迎来月度级别中级修复行情。如何看待这一说法？您对当前市场环境和行情阶段作何判断？

10月调整以来市场无论从估值还是风险溢价的角度来看，确实是已经处在一个底部区域，本周也能看到已经在周一、周二出现了连续两天的大幅反弹。

单就月度级别的修复行情而言，还需要关注两方面的进展：

一是美联储后续的加息步长，最新的美国经济数据，失、就业数据以及物价压力等均指向11月议息会议加息75bp，但需重点关注会后加息预期的边际变化，这是决定全球流动性和市场风险偏好的关键；

二是近期市场风险偏好的变化。

2022年三季度国民经济在稳增长一揽子措施和接续措施作用下，各月份经济稳步修复，实现单季3.9%的较合意增速。其中亮点在于工业生产、基建及制造业投资。您认为，四季度经济会否继续出现局部的改善？此背景下，哪些板块具有较确定的投资机会？

制造业更新再贷款与基建发力支撑投资端是四季度经济增速中最确定的支撑因素。三驾马车中的消费和出口分别受到国内疫情和外海需求下滑的不利影响，会相对承压。

在这个思路下，设备再贷款催化下，继续关注如医疗机械、教育信息化等消费类设备领域有比较确定的投资机会。

10月26日召开的国务院常务会议部署持续落实好稳经济一揽子政策和接续措施，推动经济进一步回稳向上。会议指出，扩大以工代赈以促就业增收入带消费，将消费类设备更新改造纳入再贷款和财政贴息支持范围，其中医疗器械及教育信息化是两大关注方向。

近期产业资本增持和上市公司回购规模相比历史水平已处于相对高位，产业资本在资金方面也相对积极。从上周市场表现看，内资正围绕政策方向积极寻求机会，上周国防军工、信创、半导体、中药等细分赛道均取得正向收益。

请问我们应该怎样解读这一现象？可否认为是市场进入底部的一个信号？市场进入底部的信号或者参考指标是什么？

从目前的市场表现来看，安全概念确实是市场中的热门方向，但也需要注意的是安全概念现在缺乏顶层设计指导，相关赛道也缺乏业绩支撑，并不认为这是市场进入底部的信号，只能说是市场在底部试图寻找一些方向。市场什么时候触底还是回到10月中旬下跌的原因上去，也就是外资快速流出带来的蓝筹白马重新定价什么时候结束。

就短期而言，从9月下旬开始人民币汇率和A股有非常明显的联动关系，因此可以把人民币汇率的企稳作为一个参考。

根据机构调研数据，当前私募平均仓位为68%，距离4月底62%的最低点仅有约6个百分点，融资余额与4月低点水平相接近。怎样看待这两类活跃资金当前水平？从其加减仓空间看，对后市有何影响？

目前私募和融资余额处于低位确实能反映出A股在10月下跌中的交投情绪非常冷淡。就加减仓空间而言，后续这两类资金继续减仓的空间已经很小了，更有可能的是随着逐步加仓，这对A股来说能起到一定的支撑作用。

从已公布的上市公司三季报情况看，全A口径和非金融板块三季报相比二季度有一定回升，亮点主要集中在新能源赛道和上游资源品板块。从实际盈利能力来看，目前上下游盈利增长差距开始有边际收敛的趋势，中游仍在下滑。未来中下游业绩明显改善的关键影响因素是什么？

在夏季中下游工业企业或多或少地收到了高温限电限产地影响，目前这方面的影响已经不再，但另一方面疫情的多发散发，特别是在重要的制造业生产基地的疫情，还是给中下游企业带来了一定压力的。

从9月的工业企业利润来看，工业企业总体上仍处于主动去库存阶段，但存在结构性补库行为。疫情反复叠加常态化防控持续，消费市场可能持续弱修复，从需求端对消费制造的提振不足，这是目前中下游业绩的最大掣肘。

今年来，股市走势宽幅震荡，忽上忽下的“过山车行情”让投资者倍感煎熬。很多人因为短期行情，切换重点投资方向，最终来回遭受打击。结合您的经验谈谈，市场震荡时期，投资者采取怎样的策略更为稳妥？

今年国内外的黑天鹅事件很多，无论是年初的俄乌冲突爆发还是疫情都对A股产生了很大冲击。在百年未有之大变局中，投资者还是应该谋定而后动，选择确定性最强的方向。

在今年我们已经看到了A股市场风格的来回快速切换，并且展望后市也是认为后续美联储加息、美国中期选举和俄乌冲突等风险事件仍会持续，因此还是建议投资者长期关注有业绩和政策支撑的新能源方向以及能源供需紧平衡下的能源运输和传统能源。

今年关于新基金的发行和募集进入冰点的消息也是频频出现。以往的经验和数据表明，这样的形势下，布局权益类基金往往会有不错的收益。尤其对于新基金来说，在行情处于调整的时候，一些优势反而更容易发挥。从估值角度考量，当前是否到了新的布局时机？

确实当前市场已经处于历史低位，A股隐含风险溢价已经明显超过近8年以来90%分位的水平，处于近年来最高位置，这意味着当前A股权益资产中长期配置性价比极高，进一步下跌空间有限。在调整期发行的新基金由于没有调换仓的成本，其布局难度要比已有基金小很多，这种情况下新基金确实有明显的比较优势，并且后续大幅下跌的可能性很小，确实到了布局新基金的时机。

近期市场虽然出现过一定的反弹行情，但总体上速度快、范围小，成交量温和放大，板块与个股的分化较为明显。从参与抄底行情的角度看，您推荐投资者采取怎样的策略？

目前市场的反弹行情确实变化很快，上周还是以国防军工、计算机信创为主的国家安全概念领涨，但这周又很快调转枪头转向消费白马反弹。对于这种快速轮动的反弹行情，想要步步踩准是很困难的，所以建议投资者转换思路，以“买在低点”的思维来参与反弹，不宜过分追逐热门板块和概念。

伴随美联储11月如期加息和美国中期选举落地，部分观点认为，人民币快速贬值压力的顶点已过，美债利率和美元指数有望阶段性企稳。从国内来看，上周有关部门一系列表态有望稳定外汇市场预期，市场认为人民币单向波动最快的阶段可能已经过去。从流动性角度看，这些对市场中期行情有何影响？

11月3日美联储议息会议已加息75bp，然而仍然需要关注的是市场对后续美联储加息幅度和节奏的预期变化。如果11月美联储议息会议放鸽，并且后续美国的通胀和就业数据支持加息放缓，全球美元回流的趋势将得到缓解，届时对海内外市场都将是利好。

今年以来，新能源领域扰动不少，包括此前大热的光伏、新能源车等。但储能板块却异常强势，尤其是从4月底开始的反弹，短短4个月指数就实现了翻倍。当前时点看，储能板块是否还具备投资机会？该重点关注哪些领域？

今年9月以来在市场调整中新能源赛道中不少个股也出现了一定幅度回调。如何看待该板块今年来行情走势，未来板块的市场机会在哪里？

从已披露的上市公司三季度业绩来看，储能的业绩增速占优，并且在双碳目标下新能源装机速度并未减缓，政策方面对于新能源发电端的配套储能建设也非常重视，因此认为储能板块还具备比较好的投资价值。重点还是关注电池厂商及上游的能源金属。

新能源板块已经在很长一段时间内是市场中的领涨方向，尤其在4月底反弹后涨幅也很大，积累了一定的估值压力，今次9月以来新能源赛道出现一定回调是比较合理的。新能源赛道中的风光储和新能源车在三季度的业绩仍有明显的相对优势，结合目前调整幅度较大，整个板块都有较好的投资价值。

不仅是新能源，旧能源也是今年市场关注的一大焦点。从基本面看，市场对四季度国内煤炭需求扩张的预期较强，部分观点认为，稳增长政策预期有望提振中期煤炭需求。怎样看待该板块当前的估值？对煤炭板块年内走势持何预期？

煤炭板块最核心的影响因素还是煤炭的价格。在“双碳”目标下新能源发展迅速，虽然火力发电占比逐年却有下降，但就全国的能源结构来看，在未来相当长时间内，火电仍将是主要的电力供给来源。

在我国能耗总量仍处上升阶段，且新能源消纳体系尚未建成的当前阶段，火电作为电力供给主要来源和提供灵活调控能力的角色短期不会改变，因此对煤炭、天然气等传统能源需求的确定性强。在2016年开始供给侧改革后落后煤炭产能进入去化周期，整体对煤炭开采方面的固定投资不足。尽管煤炭保供稳价问题已经得到了足够重视，2022年要求新增煤炭产能3亿吨，但由于产能释放还需时日，煤炭供给仍将维持紧平衡状态，未来价格高位格局不变。

因此认为煤炭板块还是又较强的基本面支撑，而板块的走势还有看整个A股的表现，煤炭在今年一直扮演着稳定器的作用，和整个指数的走势基本是相背的，因此如果A股年内延续调整，煤炭走出相对优势的可能性就较大。

近期，医药、军工也是市场关注的重点，尤其是多家军工上市公司三季报业绩普遍不错。如何看待这两个板块的布局价值？有哪些细分赛道值得关注?

医药中关注医疗器械方向，全国各地医疗机构，尤其是二、三线城市以及各大地级市医疗设备存在更新需求，因此在贴息再贷款的刺激下，医疗器械相关上市公司业绩有望显著提振。相较于化学制药、CXO等领域受制于集采压制，国家医保局曾多次明确创新医疗器械暂不纳入集采，因此集采对医疗器械领域影响相对偏小。

军工方面还是关注航空航天领域，航空航天制造系统内总装企业其利润率随装备采购规模呈较为显著上行态势的确定性较高，即便是产业链中上游企业，供需格局决定毛利率整体稳定的确定性较高。

从大类资产角度，当前大宗商品也跌到了年内低点的位置。结合美林时钟等宏观理论，您当前大类资产收益总体特征是什么？

从大类资产配置角度出发，股票、基金、黄金、债券、银行理财等产品，您认为当前应该如何“排兵布阵”？

目前看来各大类资产均有不同程度的压制。

权益方面，受到国内疫情的影响较大，10月的PMI也向下跌破了荣枯线，但A股已经有过大幅下跌，目前有一定的反弹动能。

债券方面，11月降准概率相对较低，货币政策难以出现大幅宽松，已行至低位的利率也可能不会进一步向下突破，预计“震荡”将成为11月债市主基调。

黄金方面则是受美国的实际利率影响较大，在美国通胀仍维持高位的情况下，黄金的行情还会受到一定压制。

如果去排个序，基金>股票>债券>黄金。

相比较股市，近期债券市场整体表现要明显好很多，一些机构当前明确释放了看好四季度债市表现的声音。对此如何看待？对投资者而言当前时点如何把握债市的布局机会？

10月债市总体概括就是资金紧、预期弱，利率下行。从10月债市表现观察，预期走弱和避险叠加是当前主线。11月自然要进一步观察市场预期和避险情绪。重点注意权益市场和人民币汇率的变化。为当前债市虽有支持，但是空间仍然有限，特别是目前市场位置实际上是回到了9月23日前夕，也就是回到了降息之后的平台期，这个位置可能并不具备简单看多的空间。

根据公募基金三季报，资金在逐步向周期、消费及较低位的高端制造板块转移。临近年底，在相对排名考核压力下，有机构认为，公募基金调仓将持续推进。从机构调仓角度看，机构调仓的趋势是什么？

三季度以来，基金新发仍延续低位，资金博弈延续存量格局，无论行业与个股，仓位扩散下沉是核心特征。公募基金调仓是市场博弈格局和行业前景发生变化的结果，从这个角度来看，公募基金调仓仍然会继续。

10月31日，首批科创板做市商将正式开展科创板股票做市交易业务，这对市场有何影响？

科创板做市商业务的开展，对市场的整体影响较小，更多还是在证券行业的层面。对于证券公司而言，获批科创板做市资格有利于转变过去偏通道的传统业务模式，进一步加强投行资本化转型。通过整合资本+投研+交易优势，优化盈利模式，丰富利润来源，迎来高质量可持续的发展。科创板做市商制度的开展对于证券行业而言是一个不小的利好。

整体来看，今年不少金融产品净值受到影响。银行理财普遍以“绝对收益”作为运作理念，在回撤控制方面也有非常深厚的经验积累。您可否为我们普通投资者控制风险提一些小建议？

控制风险的首要还是识别并进行回避，这一点在个人投资者投资股票的时候是最为明显的。但是个人投资者在识别风险的能力和进行回避的交易纪律上普遍比较薄弱，很难克服人性的弱点，所以我的建议还是让专业的机构来做。投资机构一是投研能力强，能够及时发现风险并进行回避；二是投资机构可以利用自身投资规模大的优势分散化投资，使单个风险对整体组合的影响降到最低。

站在当前的时点，如果只能推荐一类资产或者投资板块的话，您会向我们的网友推荐哪一投资主线或投资板块？为什么？

站在当下来看，还是认为A股有较好的投资价值。就投资主线而言的话，短期关注具备强催化剂的安全主题，中长期布局新能源赛道。安防、自主可控成为国内政策中长期鼓励方向，因此在短期具备强催化剂的安全整体，包括信创、半导体、国产软件开发等细分领域都值得关注。

此外，随着外资减持速率减弱、美债利率维持震荡，新能源赛道长期占优，可以考虑逢调整参与新能源链条风光储、锂电、特高压/新型电网设备等领域。

(李湛为招商基金研究部首席经济学家)