陶冬：美国通胀见顶， 为圣诞行情加了一把火

反向的通胀交易腾空而起，全球股市、债市热闹了一番，为圣诞行情狠狠加了一把火。美国通胀数据，终于弱过预期，市场憧憬通胀见顶，美联储接近调整政策。预期的改变来得突然，来得猛烈，美国两年期国债利率在数据公布的当天，下挫了接近30点，全球债市应声走好。美股也引领全球风险资产上行。美元汇率连续两日出现断崖式下跌，从110直坠106，跌幅是2009年以来所未见过的，日元暴升4%，英镑和欧元均大幅反弹。港股和A股上扬。美国中期选举结束，共和党重夺众议院多数党资格，参议院仍未决出胜负，有可能要等到佐治亚州12月6日的复选，民主党把小输当胜利。石油价格回落，黄金连日攀升，某虚拟货币交易平台进入破产程序，比特币为首的虚拟货币大跌。

全球通胀可能进入了新篇章，不过历史大幕的揭起往往是半抱琵琶犹遮面。美国10月份CPI环比上涨0.4%，大幅低过市场预期，这是今年1月以来最好看的通胀数据。扣除租金因素，核心通胀环比下跌了0.1%，可能是所有数据中最令人振奋的。

从细节看，实物商品物价环比大跌0.4%，不光二手车继续大幅下降，新车和家电价格也在下滑。但是服务业物价继续上升，餐厅价格环比升0.9%，休闲娱乐0.7%，反映工资-物价的螺旋攀升问题仍然严重。酒店价格大涨，不过机票价格回落。美国CPI权重最大的租金部分，环比上涨0.7%，略有放缓但仍然处在非常过热状态，租金拉起了近半数的10月通胀。

笔者认为，美国通胀终于见顶，会向5%的水平回落。但是由于工资和租金压力并没有得到舒缓，CPI仅仅得到部分回调，不足以让美国选民满意，也难以令美联储改变加息方向。这组数字支持美联储放缓加息步伐、在适当时候暂停加息，观察效果。12月加息50点基本成为市场共识，明年再有两次加息，每次25点。

美联储什么时候彻底停止加息，甚至减息，还要看CPI和就业市场的进一步发展。美联储“慢而长”（slower for longer）的模式并没有改变。通胀数据公布后，期货市场掉期价格对终极利率水平的判断，仅仅从略高过5%回落到4.9%，幅度远小过两年期国债利率的变化，凸显资金的判断。

尽管通胀见顶，物价回落却可能相当缓慢而且不均匀，所以美联储在可预见的未来都没有减息空间。等疫情期间发放的支票积累下的2万亿美元超额储蓄用尽了，美国经济就会面临衰退风险。市场评估明年衰退的概率为80%，笔者相信概率可能更高。如果就业市场没有足够冷却，一场温和衰退未必可以逼迫美联储迅速减息。

根据通胀和就业形势，美联储的利率政策其实是三部曲：减少加息幅度、停止加息、减息。目前的通胀形势满足了加息减码的条件，但是停止加息和减息，并非必然，需要通胀和就业市场明显和持续地降温，需要工资增长转向。如果说2022年风险资产市场的最大主题是通胀交易，2023年应该是衰退交易。

美国中期选举结束，参议院多数鹿死谁手，可能还要等12月6日的佐治亚州复选结果，不过选举反映出几个趋势。第一，民主党交出了在众议院的多数党席位，拜登政府执政效率将面临重大考验。第二，共和党选前吹嘘的“红色风暴”没有出现，充其量算小胜。第三，特朗普效应在弱化，不过特朗普在共和党内的影响力依然巨大。第四，奥巴马最后在宾夕法尼亚州的助选，让民主党在宾州意外抢下参议院一席，也是民主党聊以自慰之处。

中期选举结果对经济意味着什么？是拜登激进的财政刺激寿终正寝。美国2020年制造出3.1万亿美元的财政赤字，2021年2.7万亿美元，2022年1.4万亿美元。拜登执政两年产生的财政赤字，相当于之前100年总和的八成。30万亿美元的债务总额、每年1万多亿美元新增赤字和8000亿美元以上的利息支出，是不可持续的。共和党人控制的国会一定发难，不排除再次出现财政赤字上限问题。

前民主党总统克林顿和奥巴马都曾在大选中赢得白宫和两院的控制权，但两年后输掉中期选举，随后陷入党争泥沼，执政能力大幅下降。笔者认为拜登政府也陷入了同一个泥沼，具有争议性的政策估计是无法推出了。共和党的国会制约，对市场是利好。民主党过度开支得到制止，进步主义议员对政府的操控也得到制衡，有利于债市平稳。

政府减少开支，有利于控制通货膨胀，也减轻一点美联储货币紧缩的压力。但是美国经济的增长动力会进一步弱化，明年出现衰退的可能性更高。另外政府急于舒缓通胀和工资压力，对就业市场已经出现的问题可能睁一只眼闭一只眼。美国就业市场两极分化，蓝领市场火爆，而白领失业问题已经浮现，但是无论政府还是美联储，短期内都不会强调这点。

本周市场焦点有两个，一是英国的财政预算案和10月份CPI，预计进一步上升到10.5%；二是美国零售数字，在强劲的汽车销售引领下，消费数字应该很靓丽。G20峰会和中国月度经济数据也要留意。

（作者系中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问）

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