三个边际变化

在10月21日报告中，我们指出宏观面仍存在四个不确定性；但一些主要线索已现拐点或处于经验上的极值位置，逻辑改善的空间大于逻辑恶化的空间。当时我们结论是“权益资产角度处于胜率线索并不清晰，演进路径尚待观察；但赔率已经比较有利，价值相对凸显的位置。特别对长期投资者来说，我们倾向于认为在姿态上应逐步积极”。

11月以来，上述结论得到初步印证。同时一些新的宏观线索也在出现，宏观面出现三个边际变化。

在10月21日报告《当前宏观面与资产定价》中，我们指出：

站在“确定性”的视角来看，主要的宏观线索在节奏和时间线上仍存在较明显的不确定性，未来如何演进仍需进一步观察：第一，目前博弈美联储加息结束尚为时过早；第二，欧洲能源缺口如何演变目前无法做出确定性判断；第三，国内经济在环比企稳改善的过程中，但增长中枢的显著抬升需要新的条件出现，这一点暂时没有时间表；第四，对于中期的增长目标来说，固定资产投资的再均衡是一个关键线索，政策框架有待于进一步浮出水面。

同时，一些主要线索已出现拐点或者处于经验上的极值位置，未来逻辑改善的空间远大于逻辑恶化的空间。第一，美国CPI通胀同比高点已初步确认，即升温期的冲击已经过去；第二，国内经济已经度过相对压力最大的阶段；第三，9月末地产政策出现一轮显著升温，社融也已显著扩张，地产领域进一步变差的概率较低；第四，人民币汇率短期压力已得到一轮释放，未来继续贬值空间有限；第五，目前资产定价对经济压力的反映已经比较充分。

边际变化一：美国通胀放缓斜率超预期，加息焦虑阶段性缓解。10年期美债收益率中枢下移推动全球流动性改善，美元下行亦附加释放非美市场的资产估值压力，短期形成双逻辑驱动。

美国10月通胀数据超预期回落。CPI同比增 7.7%，低于前值的 8.2%和市场预期的7.9%。10月核心CPI同比增 6.3%，低于前值的6.6%和市场预期的6.5%。

在报告《美国通胀放缓，美债和美元双逻辑缓和风险资产压力》中，我们详细分析了这一数据的影响：这一数据将缓解通胀预期和加息焦虑。数据公布后，Fed Watch数据显示的12月美联储加息50bp的概率从11/9日的56.8%上行至85.4%。期货市场隐含联邦基金利率终端从11/9日的5.04%回落至4.89%。三大股指强势反弹，美债收益率大幅下行、美元指数回落。从资产定价逻辑来说，美债收益率是全球无风险收益率的锚之一，它的下行有助于全球长久期资产的估值修复。同时，美元和非美汇率之间的跷跷板关系影响全球流动性的边际变化方向，美元下行也会附加释放非美市场的资产估值压力。这两个逻辑对国内权益资产定价来说都是积极信号。

边际变化二：地产供给端纾困政策升温，“第二支箭”有助于缓解民营房企的融资问题，修复信用环境、改善金融市场预期。金融支持房地产平稳健康发展的其他举措也在快速推进。

在报告《“第二支箭”延期并扩容的影响》中，我们详细分析了这一事件的影响：11月8日，中国银行间交易商协会宣布将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。由于其他行业的民企违约率并不算高，这次的主要意义之一就是缓解民营房企的融资问题。“第二支箭”是融资端纾困政策的加码，有利于提高房企债券融资的效率与规模。本轮需求刺激政策之所以对地产销售端的作用不显著，一个重要的原因是地产信用风险事件多发环境下，房企大部分倾向于降价销售尽快回笼现金流，这一特征进一步影响了居民的房价预期与购房意愿。在“第二支箭”与其他地产纾困政策的叠加下，地产信用风险得到有效缓解，则地产销售亦能得到更好的提振。

边际变化三：优化疫情防控20条措施出台，它将提升防控精准性、科学性，从而有助于消费服务业环境的改善及物流供应链的稳定。

中共中央政治局常务委员会11月10日召开会议，听取新冠肺炎疫情防控工作汇报，研究部署进一步优化防控工作的二十条措施。

11月11日，国务院联防联控机制发布了《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》。

变化一缓和全球流动性压力；变化二降低资产负债表风险；变化三改善增长条件。就我们前述框架来说，以上三个变化的主要影响是短期进一步提高了权益资产的“胜率”。

2021年底10年期美债收益率为1.5%，美元指数为96.0；2022年11月7日二者分别上行至4.2%、110.2。美债收益率的上行对应全球流动性收敛；美元指数上行导致非美市场流动性收敛更为明显。短期美债收益率和美元指数上行压力的缓和带来全球流动性压力缓和。

2022年地产销售和投资深度下行，前三季度地产销售累计同比增长-22.2%；新开工累计同比增长-38.0%，投资完成额累计同比增-8.0%，基本面下行背景下融资需求上升，但资产质量下降导致融资困难，行业在一定程度上存在信用风险；针对供给端纾困政策的推进有利于风险的缓释。

从2022年的经济驱动要素来看，主要拉动因素是出口、基建；主要拖累因素是消费、地产。2022年三季度社会消费品零售总额同比增长3.5%；批发零售、住宿餐饮、房地产GDP同比分别为1.6%、2.8%、-4.2%。广义消费主要受居民生活半径影响，疫情防控措施的优化将带来积极影响。

同时需要指出的是，疫情仍在上行过程中，它对居民生活半径仍可能会存在自然约束；出口在继续放缓；从10月偏低的社融数据看，疫情和地产对融资需求仍存较明显约束。增长中枢的抬升仍有赖于“扩大内需战略”的进一步落地，如政策所指出的，“实施扩大内需战略是应对外部冲击、稳定经济运行的有效途径”。简言之，三个边际变化改善的主要影响市场预期和风险偏好，经济增长和企业盈利的实质改善仍有待于政策线索的继续浮现，12月的中央经济工作会议是一个重要时间窗口。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

（作者为广发证券首席经济学家）