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陶冬:美联储官员口头干预,市场再调加息预期

第一财经 2022-11-21 11:16:42 听新闻

作者:陶冬    责编:任绍敏

美联储在春季暂停加息后会进入观察期,但是观察期后利率是升、是降、还是持平,仍是未知数。

美联储和欧洲央行先后使出口头干预,为市场对利率政策转向的期望降温。美国圣路易斯联储总裁布拉德说,联邦利率起码应该升到5%~5.25%;明尼苏达联储主席喀什卡里则称,利率需要升到哪里才能遏制需求,其实是未知数。欧洲央行总裁拉加德指出,欧洲利率不仅需要回归中性水平,可能需要进入“限制”区间以控制通货膨胀。

全球债市在一轮狂涨后回调,股票市场也同时受压。上周英国财相公布了秋季预算案,市场情绪稳定,苏纳克政府过关。石油价格大幅下跌,布伦特原油价格上周下挫了9%,主要是担心明年的需求前景。美元汇率偏软,美元指数十天平均线跌破五十天平均线。黄金价格回落。

笔者认为,美国通胀见顶了,但是回落速度较慢,美联储的利率政策未必可以进入中性区间后就很快反转。美联储在春季暂停加息后会进入观察期,但是观察期后利率是升是降,还是持平,仍是未知数,取决于届时的形势和数据。至于最新通胀数据后引起的激动,市场可能想多了。

美元仍是王者

联邦公开市场委员会(FOMC)内部对未来的利率政策实际上有争论,以副主席布兰纳德为首的缓进派似乎取得了上风。这批温和派官员认为经济的不确定性大增,所以在处理利率政策时必须格外小心谨慎。在政策利率接近中性水平后,决策者需要摸着石头过河。美联储主席鲍威尔曾经积极推动前置式激进加息,现在态度也变得审慎了。

美元指数近期大幅下挫,两个多星期中从113直落到107,上次出现如此激烈的贬值,发生在2020年3~4月疫情导致美股连续熔断的时候。这一波美元行情的背后,是市场认为美国通胀已经见顶,美联储利率政策最强硬的时间已经过去。的确,美国十年期国债和两年期国债之间的收益率倒挂达到70点,上次出现这种情况,发生在上世纪70年代的滞胀时代,可见市场对经济衰退的忧虑之强烈。不少公司开始裁员,白领衰退已经开始;按揭利率屡创新高,房地产成交量萎缩。

有足够多的证据显示,美国经济正在迅速降温,市场对美联储放慢加息步伐的判断,笔者认为是正确的。但是之后会不会很快进入减息周期,令美国与主要经济体之间的收益差逐步缩减,就见仁见智了。虽然美国商品通胀进入迅速下行轨道,但服务业通胀没有明显下降,工资-物价的互动式攀升问题并未得到解决。就业市场过热不得到缓解,货币政策很难出现方向性扭转。

尽管通货膨胀是一个全球性痛点,但各国的大码加息在很大程度上却是被美联储的激进加息逼出来的。美联储放慢加息步伐,相信欧洲和英国也会放慢加息步伐。加拿大和澳大利亚已经这么做了,那么美元与其他国家之间的利率差,未必因为美联储减轻加息力度而明显改变。

其他国家的汇率怎么走,除了货币政策之间的落差所带来的资金流变化外,还有能源价格所带来的贸易流变化。美国是净能源出口国,受到石油价格的冲击远远小于欧洲和日本。欧元、日元转向,还需要石油价格大幅回落,但是这个条件暂时不存在。

美元维持强势最根本的原因,是美国经济在未来的表现会明显好过其他主要发达国家。美国的家庭债务和可支配收入比率,2008年为140%,2022年只有100%,多数经合组织国家的债务比率都有大幅上升,美国是异类,这也是其未来经济表现好过其他国家的底气。笔者认为美国经济明年会出现衰退,但是比起其他国家仍然显得鹤立鸡群。

因为美联储放慢加息步伐,加上看多美元是一个拥挤交易,美元短期确实需要调整,中期笔者仍看好美元。我们要明白两点,第一,美国国内风险和全球风险。美国国内风险在上升,但是其他国家的风险更高。第二,避险天堂价值。通货膨胀、全球衰退、债务危机、流动性困境、地缘政治,2023年问题不会少过2022年。在避险上,美元有着得天独厚的价值。过了这一轮,笔者感觉美元还是王者。

英国30年来最大加税政策

英国财政大臣亨特在议会公布了秋季预算案。在经历过上一届政府灾难性的预算方案和债券市场暴跌之后,还要面对通货膨胀和经济衰退的双重困境,政府既要表达对民众疾苦的关心,又要安抚市场信心,这是英国政府四十年来最难做的一份预算。亨特做到了,债券市场和英镑汇率基本稳定。

这份预算案的基调是财政紧缩,不过主要部分发生在几年之后,现在不扩张但也不太收缩。亨特寻求削减开支300亿英镑、增税250亿英镑,来填补550亿英镑的财政窟窿。亨特的前任在小预算中提出了50年来最大的减税,现在亨特提出了30年来最大的加税,两个月内财政政策的转变,在现代历史和发达经济体中是罕见的。

不过财政紧缩主要发生在2027~2028年以及之后。在此之前,苏纳克政府尽量稳住经济,稳住民心。政府将之前的能源补贴延续到明年4月,让家庭平均能源成本不超过每年3000镑。英国通货膨胀达到了11.1%,创下41年新高,极大地蚕食着实际购买力。政府预计在这两个财政年度里,英国人的生活水平下降7%,这是60年来最大的下降,过去六年积累的增长被一笔勾销。

笔者将英国明年GDP增长预测由-0.4%下调到-1.3%。虽然最新通胀数据再次超出预期,市场也有预测英国央行12月再次加息75点,不过笔者认为加息50点的机会比较高。只要美国放慢加息步伐,英国也会。对英国终极利率的判断笔者维持不变,明年中到4.5%的中性水平,然后暂停加息。

英国已经陷入了滞胀,通胀和衰退一起煎熬个人消费和企业投资。这个过程未必像上世纪70年代那么长久,但是政府现在的预测可能仍然过度乐观,因为在通胀、衰退、加息、增税和脱欧多重逼迫之下,到时候增长、税收会比现在想象的场景更恶劣。因为脱欧问题而耽搁的结构性改革,也会在实体经济层面带来伤害。英国政府测算,2027~2028财政年度,英国税务GDP负担将达到37.1%,这是二次世界大战后最高的水平。

本周重要数据不多,欧洲PMI是比较重要的,预计进一步在荣枯线之下下滑。美联储和欧洲央行分别公布上次政策会议的会议纪要,市场关注加息减码的任何言辞。

(作者系中国首席经济学家论坛理事,瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问)

第一财经获授权转载自微信公众号首席经济学家论坛

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