圣诞销情传佳音 联储重启惹关注

感恩节假期，缩减了风险资产市场的成交量，但是并不能缩减投资者增加风险权重的兴趣。联储重设加息路径，继续成为市场的热门交易主题，这一点体现在债市的风险偏好，资金涌向高收益债，尤其是垃圾债市场，增加风险权重也令全球股市一片造好。美国进入了圣诞节销售旺季，初步的市场反馈是消费还算热闹，但零售商需要打大折扣才能成交。欧洲央行和英格兰银行先后有官员出场，试图降低市场对利率政策转向的预期。美元指数继续着2009年以来最深的月度下跌，英镑反弹尤其令人瞩目。OPEC+否认增加石油产量50万桶，可是油价持续低迷。中国人民银行下调了存款准备金率25点。东京核心CPI创40年新高。

Fed Pivot（联储重设）成为市场的焦点，资金预期美国的货币政策进入了换挡期。刚刚公布的11月FOMC会议纪要中证实，委员会“相当多数”的成员支持“在不久的时候调整”加息幅度，为十二月份开会时候将加息从75点调降到50点，给出了相当明确的暗示。纪要同时显示FOMC决策者在利率政策对经济的影响上，看法有明显的分歧，一部分担心加息可能超出遏制通胀所需的力度，可能催生出经济衰退，而另一部分则认为需要再观察政策对遏制经济过热的效果，低烈度加息应该继续。

会议纪要比较清晰地画出了“慢而长”的未来加息路径，大致确认了十二月开始加息减码，明年春季暂停加息，观察政策利率迅速上升到中性水平后经济活动所受到的影响。这些已被市场所消化，所以利率掉期最近变化不大，基本维持在5%左右，略高过中性利率水平。

但是无论联储还是市场，对春季之后通胀的走势、利率的走势，都有比较大的分歧。大家对供应端通胀已经见顶争议不大，对需求端通胀的前景就有不同看法，尤其在服务业，而这个牵连出来的就是工资和物价的螺旋攀升。虽然汽油价格从顶峰回落了，但还处在很高的位置，粮食价格高企。

夸张的物价上涨，又碰上炽热的劳工市场，低端工资就持续大幅上涨，成为通胀预期的温床。其实，美国经济现在呈现出严重的冷热不均现象。蓝领工人供不应求，白领失业迅速蔓延；消费还算旺盛，但是房地产价格和成交量就明显回落。美国房价从今年五月到现在，大致跌了5-10%，个别城市跌得更多。

如果就业市场不冷却，工资上涨势头不被逆转，笔者认为联储很难从加息转为减息，充其量放慢加息步伐。明年美国进入衰退的机会甚高，可是GDP增长并不是联储的KPI，物价稳定和充分就业才是其双目标。为了从需求端舒缓物价压力，联储不介意经历一场温和衰退。笔者相信非农就业需要每月增加少过10万人，同时工资零增长或负增长，才能见到联储政策转向。

美国刚刚过完感恩节，一年中最重要的圣诞节黄金销售期开始了。感恩节后的那天，被称为黑色星期五（Black Friday），那一天消费者的购物热度通常被经济学家和媒体用来预测圣诞节销售的走势。这是经历了两年疫情之后，第一个回归正常的购物季节。初步反馈显示，美国消费者还是愿意花钱的，不过就需要减价，甚至大减价。

CNBC报道，黑色星期五一天的线上成交额达到90亿美元，创下了新的历史记录。信用卡万事达预测，11和12月美国零售较上年增长15%，但是在物价高企的环境下，消费者在等待大减价。很多消费者一早已经在网上选好圣诞礼物和各类消费品了，放在网上手推车里，却要等到圣诞节大减价开始才付款购买。

零售商的尴尬是库存太高，所以减价不手软，玩具类产品和电子类产品，平均有三成左右的折扣。大型连锁店沃尔玛从11月开始，推出“每个星期五都是黑色星期五”，每星期五都会大减价。扣除折扣后，零售商的利润并没有像销售那么强劲。

美国的消费信心，最近有反弹。从密歇根大学消费信心指数看，在今年五至七月的时候，曾经有过一次大跌，当时与联储开始连续75点超大码加息，以及汽油价格暴涨有关。随后，消费者开始习惯于新的利率环境，加上涨工资，消费情绪有所改善。

随着汽油价格回落，消费情绪稳定住了。汽车对美国多数城市的多数家庭是必需品，汽油开支是刚性开支。现在平均汽油价格在每加仑3.5美元左右，比起七月时候的5美元，已经回落了不少，但是比起历史水平仍然高出一大截，涨价幅度远远超过工资上涨幅度。除此之外，食品价格也涨得很凶。这些都是刚性需求，很难削减，于是其它领域的购买力就被挤出了。

以目前的通胀形势和联储的加息幅度，美国的消费信心还能维持在这样的水平，其实很不错了。第一个原因是美国房价近年暴涨，让美国家庭的资产负债表大幅改善，家庭债务负担现在是二十年来最轻的。第二个原因是，政府在疫情期间发了太多支票，扣除通货膨胀，每人手里还有5200美元，这笔横财正在从银行账户回流到消费市场。然而，美国房价已经在回落中，超额储蓄预计到明年初就差不多花完，所以笔者相信美国消费在明年会遭遇严重考验。

本周有三个数据关注点，1）美国非农就业，预计新增22.5万，仍然处于过热状态，不过略微降温有助于联储在十二月减少加息力度。注意时薪增长放缓。2）美国核心PCE，预计回落到5%，也有利于Fed Pivot。3）欧元区CPI和核心CPI，预测分别为10.7%和5.0%。

本周记阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识，为个人观点，并非投资建议或劝诱

（作者为瑞士信贷亚太区财富管理部副主席）