国际经济方面，美国货币超调已经难以避免，2023年美国经济可能面临深度衰退。欧央行和欧盟预测2023年欧元区经济陷入停滞，我们认为可能实际情况比预期更糟糕。国内经济方面，疫情再次来袭，财政和货币政策的实际效力可能有所折扣。近期全国单日新增确诊甚至超过了4月份的最高点，而且这波疫情仍处于发展期，消费可能在疫情影响下大幅回落。
美元和黄金：美元指数已经见顶，但美联储仍将继续加息至明年一季度，回落还需等待。非美货币表现疲软，即使美联储放缓加息，在全球普遍陷入经济衰退预期阴霾中，美元相对来说仍显得较为强势。10年期美债收益率和黄金库存都指示金价回落，但经济衰退逻辑支撑金价，未来走势的不确定性正在增加。我们认为，目前金价仍处在下行阶段，利率和库存指引的金价下跌压力略大于衰退逻辑对金价的支撑力。等到2023年美联储加息明显放缓，衰退迹象增强，两种力量的强弱转换或将促使金价走势反转。
原油和铜：2022年国际油价走势兑现了我们的预期。国际油价已经进入回落通道，几次反弹不改变需求走弱的趋势。美国货币政策放缓预期基本到头，海外经济衰退预期逐渐增强，铜价即将重归下行通道。铜产量调整基本跟随需求走势，目前产能利用率低位，扩产空间充足，铜价缺乏上行的基础。从实际供需角度来看，无论是国际还是国内，产量恢复都能够覆盖需求，而且需求可能在经济衰退预期下转弱，铜价上涨缺乏逻辑。企业债利差仍将继续走高，指引铜价下跌。
沪深300和十年期国债：A股市场整体还是处于寻底过程。从国内而言，中国内需复苏可能会被这轮疫情影响，导致消费出现萎缩。从国外而言，欧美经济正在回落，即将面临经济衰退，外需可能逐渐减弱。国内外形势而言，经济基本面都无法支撑股市转为牛市。10月底以来，国债利率出现上行，不利于经济复苏，预计降准之后，降息也正在路上。
资产配置策略：十一月份长城证券大类资产配置指数从11月1日的143.36下滑至11月25日的132.17。十二月大类资产配置策略：原油空单增持至25%，沪铜空单维持30%，沪金空单维持20%，沪深300指数空单下调至5%，十年期国债多单维持20%。
1.1 欧美经济即将面临深度衰退
美国货币超调已经难以避免，2023年美国经济可能面临深度衰退。在11月25日的《美国经济或将深度衰退——2023年美国经济展望》报告中，我们详细分析了美国明年的经济形势。我们认为，目前基准利率还未达到限制性水平，美联储可能继续加息至5%以上。而由于货币政策的滞后性，等到利率对经济活动产生影响，货币超调已经无法避免。我们预计，美国2023年经济增速可能降低至-1.5%，其中2023年一季度同比增速将可能转为-0.34%。
欧央行和欧盟预测2023年欧元区经济陷入停滞，我们认为可能实际情况比预期更糟糕。10月28日，欧央行发布四季度经济预测，预计2023年欧元区经济增长0.1%，远低于三季度预测的1.5%。11月11日，欧盟委员会预计2023年欧盟经济增长0.3%，也远低于夏季预测的1.5%。欧元区2022年三季度实际GDP同比2.14%，环比0.19%，不过预计四季度环比就将转负，经济活动的萎缩将可能在2023年继续。
我们认为，欧洲的经济衰退压力比美国更为严峻。第一，10月欧元区通胀继续上行至10.6%，还未出现拐点。即使欧央行已经加息，但通胀上行导致实际利率仍在下行。因此货币政策仍将继续收紧，紧缩周期比美联储持续更久。第二，俄乌冲突仍在继续，2023年下半年欧盟可能重新出现高价补充天然气库存，导致贸易逆差扩大的现象。第三，能源危机已经伤害了工业基础，制造业企业外移导致欧洲“去工业化”风险，经济恢复的难度更大。这是我们在9月29日《北溪管道爆炸，能源危机持续，欧洲工业或将长期陷落》的专题报告中论述过的观点。
11月22日，国常会强调“四季度经济运行对全年经济十分重要，当前是巩固经济回稳向上基础的关键时间点，必须紧抓不放保持经济持续恢复态势”。一是推动重大项目加快假设，二是加快设备更新改造落地，三是稳定和扩大消费，四是持续保障交通物流畅通，五是加大金融对实体经济支出力度，六是切实保障基本民生。从财政政策来看，国务院要求加快落实已经推出的稳经济一揽子政策和接续措施。
11月25日，央行宣布决定降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），共释放长期资金约5000亿。当前经济下行压力较大，我们已经多次在周报和点评报告中提到“四季度或将降息降准”，目前货币政策执行兑现了我们预期。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%。我们预计，此次降准后，后续降息空间也会再次打开。
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疫情再次来袭，财政和货币政策的实际效力可能有所折扣。进入病毒易于传染的冬季，且近期疫情防控的警惕度放松，全国新冠确诊和无症状病例激增，单日新增确诊甚至超过了4月份的最高点，而且这波疫情仍处于发展期，还可能继续增多。消费可能在疫情影响下大幅回落，11月以来，长城证券GDP跟踪指数的居民消费分项明显下降，是GDP的主要拖累项，11月GDP跟踪指数平均值约3.47%，比10月份进一步下滑0.2个百分点。 我们认为，财政和货币政策对经济起到的刺激作用会因为疫情而大打折扣。当前重点不仅是需要继续推出刺激政策，同时还需要探索更能平衡经济发展和健康安全的疫情防控模式。
美元指数已经见顶，但美联储仍将继续加息至明年一季度，回落还需等待。11月26日，美元指数105.96，较9月27日114.15的高点已经回落，114.15点是2003年以来新高。今年以来，美联储累计加息375bp，联邦基金利率提升至3.75%-4.00%。根据CME联储观察工具，12月份加息50bp的概率达到75.8%。届时，基准利率距离5%以上的限制性利率水平还有50bp以上的加息空间，美联储将加息至明年一季度。在结束加息周期之前，美元仍将维持坚挺。
美联储11月会议纪要强调“通胀预测存在上行风险”以及“通胀的持续下降可能需要比预期更大的金融条件收紧”。虽然10月份美国通胀有所回落，但通胀平台仍在高位运行，比如10月亚特兰大联储3个月移动平均薪资增长指数小幅反弹至6.4%，零售销售额同比仍处在8.27%的高位，尤为重要的是11月通胀预期4.9%，高于8月和9月，仅略低于10月的5.0%。为了促使中长期通胀预期稳定下行，即使目前通胀回落，但美联储仍然需要持续提高基准利率。
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非美货币表现疲软，美元相对来说仍是强势货币。在美元指数权重占比中，欧元约占57.6%，英镑约占13.6%，日元约占11.9%。11月欧元区19国PPI同比41.9%，能源危机导致欧洲“去工业化风险”加剧，欧洲经济可能面临着比美国更为严重的衰退，因此中长期来看，欧元或将持续贬值。我们在10月20日《英国财政困境》和11月4日《市场预期日本或将发生经济危机》海外宏观专题报告中分别介绍了英国和日本的情况。英国10年期国债利率在9月底攀升，导致养老金基金爆仓危机，不得不集中抛售英债，最后英央行出手才稳定债市。而日元情况更为糟糕，日本政府消耗大量外汇储备，强行干预市场才勉强守住日元没有跌破150大关。可以说，即使美联储放缓加息，在全球普遍陷入经济衰退预期阴霾中，美元相对来说仍显得较为强势。
十年期美债收益率和黄金库存都指示金价回落，但经济衰退逻辑支撑金价，未来走势的不确定性正在增加。一方面，美联储继续加息，美国实际利率上升，导致金价存在下行压力。而且黄金库存大幅减少，说明期货市场交付意愿增强，表明市场预期金价或将下跌。但是，随着美联储加息至限制性水平之上，2023年美国经济可能深度衰退，避险需求正在增加，支撑金价。我们认为，目前金价仍处在下行阶段，利率和库存指引的金价下跌压力略大于衰退逻辑对金价的支撑力。等到2023年美联储加息明显放缓，衰落迹象增强，两种力量的强弱转换或将促使金价走势反转。
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2.2 原油和沪铜
2022年国际油价走势兑现了我们的预期。11月25日，WTI原油期货收盘价76.6美元/桶，Brent原油期货收盘价83.91美元/桶。关于油价，我们在4月1日《美国加息提速，海外风险加剧——二季度宏观经济报告》中认为 "2022年下半年国际油价将恢复到由供需主导的约85美元/桶的合理价格区间"。9月27日《十月大类资产配置月报》中，我们进一步判断“四季度，国际油价将在经济衰退，需求转弱的主导下继续回落。四季度布伦特原油期货价或将跌破80美元/桶。”
国际油价已经进入回落通道，几次反弹不改变需求走弱的趋势。2022年6月至今，国际油价已经建立了下行趋势，但期间出现了几次反弹。原因一方面是OPEC宣布减产，降低供给预期，另一方面是美联储释放加息转向信号，导致需求反扑。不过随着美国制造业回落，指数修匀后的IPE布油期货收盘价已经连续三月环比负增，说明原油需求正在减弱，国际油价仍将继续下跌。
美国货币政策放缓预期基本到头，海外经济衰退预期逐渐增强，铜价即将重归下行通道。国际铜价在6月和7月大幅下跌，主要原因就是美联储猛烈加息，而后随着美联储态度逐渐缓和，市场情绪反弹，铜价在9月和10月缓慢上涨。目前，联邦基金利率逐渐接近限制性水平，美联储加息路径基本明确，因货币调整导致铜价涨跌的动力逐渐消退，市场开始更多考虑2023年全球经济衰退预期。我们认为，在基本面转弱的情况下，铜价反弹势头即将结束，或将转入下跌。
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铜产量调整基本跟随需求走势，目前产能利用率低位，扩产空间充足，铜价缺乏上行的基础。从国内产需来看，10月份中国精炼铜同比增速11.46%，7月/8月/9月同比增速分别是2.84%/4.92%/6.89%,可以看出产量提升非常快速。9月份中国铜需求指数110，较8月大幅提升，但进入四季度疫情对工业生产可能产生影响，铜需求或将下滑。
从国际产需看，9月全球精铜消费量同比-0.64%，出现负增，而9月全球精铜产量同比增速3.85%，高于8月的3.54%和7月的1.98%。而且产能利用率只有83.8%，扩产空间充足。我们认为，从实际供需角度来看，无论是国际还是国内，产量恢复都能够覆盖需求，而且需求可能在经济衰退预期下转弱，铜价上涨缺乏逻辑。
企业债利差仍将继续走高，指引铜价下跌。企业债信用利差是我们在报告中较常使用的预测铜价走势的指标，国际铜价与美国企业债信用利差的走势较为一致。随着美联储继续加息，金融环境收紧，叠加经济衰退，信用利差可能将会进一步走高。在这种情况下，企业订单下滑，投资减少，铜需求减弱，铜价也将继续下跌。
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A股市场整体还是处于寻底过程。从国内而言，中国内需复苏可能会被这轮疫情影响，导致消费出现萎缩。11月27日当周，9城地铁客运量同比-22.46%，30大中城市商品房成交面积同比-20.40%，降幅均在扩大。10月份工业企业利润累计同比-3%，较9月再度降低0.7个百分点。从国外而言，欧美经济正在回落，即将面临经济衰退，外需逐渐减弱。国内外形势而言，经济基本面都无法支撑股市转为牛市。
10月底以来，国债利率出现上行，不利于经济复苏，预计降准之后，降息也正在路上。11月16日，央行发布三季度货币政策执行报告，指出“加大稳健货币政策实施力度，坚决支持稳住经济大盘。” 但在当前经济形势下，疫情扰动使得降息降准的效果有所折扣。为了稳固经济复苏，11月25日晚央行宣布全面降准0.25个百分点。我们认为，降准之后，后续降息空间也将打开，利率将重回下行通道。
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十一月份长城证券大类资产配置指数从11月1日的143.36下滑至11月25日的132.17。（2022年1月4日作为100）
十一月主要策略回顾：原油空单15%，沪铜空单30%，沪金空单20%，沪深300指数空单15%，十年期国债多单20%。
11月长城大类资产配置指数下滑至132.17，主要原因是铜价、金价上涨以及利率上升。原油指数下跌15.8%%，拉高大类资产指数15.29个百分点。沪铜指数上涨3.5%，拉低大类资产指数8.13个百分点，沪金指数上涨4.11%，拉低大类资产指数7.96个百分点。股票方面，沪深300指数期货上涨3.67%，拉低大类资产指数3.87个百分点。不过11月疫情扰动消费，股市近期的小幅反弹或将结束。国债方面，十年期国债期货下跌0.84%，拉低大类资产指数6.52个百分点。我们认为，降准之后，降息也即将来临，利率即将下行。
根据长城证券宏观团队的判断，12月份我们做如下调仓：原油空单上调至25%，沪铜空单维持30%，沪金空单维持20%，沪深300指数空单下调至5%，十年期国债多单维持20%。
国内宏观经济政策不及预期；美联储超预期加息；国际大宗商品价格波动；新冠疫情再次爆发。
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（蒋飞为长城证券首席策略分析师）
