清明国内人均旅游收入超2019水平

二季度经济回升仍须政策加码

对于二季度，如果国债更多落地+地产放松政策+实际利率降低+出口环境修复等一系列利条件继续积累，GDP环比可能有进一步回升的空间。

一季度经济增速到达5%仍需一定努力

我们认为今年的“努力”方向，从产业、金融、财政、货币等多方面都可以看到线索。

最新化债方案对国内经济影响几何？

长城证券首席策略分析师蒋飞预测，由于2023年7月政治局会议首次提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”之后，2023年9月特殊再融资债开始发行，融资端化债方案开始推进，2023年底最新化债方案继续出台，将对12个重点省份的交通、社会事业、市政、产业园区、新型基础设施等领域的新增投资进行更强管控，可能导致投资增长下滑，从而拖累相应省份和全国的固定资产投资下滑。

甘肃经济分析

甘肃省地处中国西北，是古丝绸之路的锁匙之地和黄金路段，也是如今我国重要的能源、原材料工业基地。

遵循市场，提振信心——2024年中国经济展望

2023年是疫后经济常态化的第一年，预计全年GDP实际同比增速达到5%以上。但2022/2023年两年GDP两年平均增长仅在4%左右，低于当前的潜在经济增速。这背后主要是房地产周期、人口周期以及债务周期进入新阶段所造成的影响，同时也折射出当前经济发展中市场机制的作用有待进一步发挥，资产负债表收缩风险提升阶段，市场主体信心有待提振。 2024年面临的困难更大，我们认为解决问题的办法更多在于完善体制机制、深化重点领域改革。私营企业家投资信心不足和消费者消费意愿不强，实体经济回报率下降，经济不平衡和竞争不充分，会一定程度抑制市场主体的活力与信心。明年经济扭转下降趋势的关键或许不仅在于加大刺激力度，更加在于加快市场化改革，遵循市场规律，提振主体信心。 不过明年看，私人部门需求不足仍是一个问题，短期内需要依靠政府发力弥补。那么国内财政一手抓“地方政府化债”，一手抓“中央加杠杆”可能将是未来较长时间的财政政策主线。房地产市场供需调整可能还未结束，地产去库与去产能或已开启，甚至可能导致部分行业产能收缩，工业库存回补力度可能偏弱。2023年末政治局会议提出“以进促稳、先立后破”，我们认为明年在总量经济“稳”与“进”、新旧动能“立”与“破”的平衡之下，预计GDP有望达到4.5%-5%的增长。 我们从十大方面对2024年重点指标进行预测。 1.美国通胀逐渐回归正常； 2.美联储审慎开启降息周期； 3.国内PPI同比或仍在负增区间； 4.国内CPI同比或仍在1%以内； 5.国内全年或降息30BP左右； 6.狭义赤字率或在3.5%以上，专项债新增3.8万亿元与今年持平； 7.社融增速中枢或小幅降至9.0%上下； 8.出口金额全年同比或持平； 9.十年国债收益率或继续创新低； 10.国内GDP增长目标大概率定在5%左右。

中国财政乘数估算

财政政策是经济运行当中重要的经济政策，在各国经济调控中具有非常重要的地位。目前我国对债务观点有一定分歧，对财政政策在未来经济中所起作用观点不同，财政乘数可以一定程度上量化财政政策的作用。在财政乘数的讨论中，国内外学者对中国财政政策乘数的测算结果也不同，部分学者认为财政乘数在1-2之间，也有学者认为财政乘数小于1。 而IS-LM模型推导得到的不含挤出效应的财政乘数公式为1/(1-MPC)，其中MPC为边际消费倾向，由于消费倾向一般是小于1的，因此财政乘数的理论值应该大于1。根据我国1995-2021年边际消费倾向测算，我国财政乘数理论值为2.67，文中所列学者测算值均小于该值，原因可能是中国财政政策存在挤出效应。为了更好研究中国财政政策的有效性，本文试图通过多个模型测算财政乘数的大小及其变化规律。 方法一：IS-LM模型测算财政乘数 我们根据四部门的IS-LM模型测算中国1995-2022年的财政支出乘数为1.67，且该数值在发达国家中处于较高的水平，表明积极财政政策效果显著，但仍小于理论值2.67，说明具有一定的“挤出效应”，进一步验证了我们在《中国的“李嘉图等价”是否成立》的观点。另外，财政乘数与边际消费倾向呈高度正相关关系，居民边际消费倾向越高，乘数效应就越大。 方法二：VAR模型测算财政乘数 我们基于VAR模型来构建包含经济周期、财政周期和货币周期的三变量模型用于测算财政乘数，时间跨度与方法一相同。为了计算财政乘数，我们需要对VAR模型做脉冲响应。我们将响应期限数设为50（年），测算结果显示，财政赤字率每上升1个百分点，长期总乘数就会累计达到0.3个百分点，相当于财政乘数为1.4。与IS-LM模型测算结果略有差别。 结论： （1）中国财政支出乘数在【0-1.67】之间，这取决于M1和M2的比重。 （2）利率市场化不足造成货币供应量与利率关系不显著，尤其是M2。 （3）M1基础上的预算平衡乘数小于1，挤出效应大约为37%。 （4）消费倾向影响经济乘数，因此提振消费具有举足轻重的作用。 最后，我们建议提高居民消费倾向，有利于提高政府支出乘数，减少挤出效应；降低居民储蓄意愿，有利于提高M1占比，提高政府支出乘数；加快利率市场化改革，促使利率成为决定资源配置的决定性因素。

两个维度看未来房地产市场

从长周期看，人口增长和城镇化是驱动房地产周期上行的重要因素。改革开放以来，中国经济快速增长，推动了1990年代之后的城镇化快速发展，大量人口涌入城市，住房需求步步攀升。从1998年住房商品化制度改革全面启动，到2020年新一轮房地产调控政策出台，国内房地产周期走完了波澜壮阔的繁荣发展阶段。当前随着人口拐点和城镇化进一步放缓，房地产市场正在进行重大转型并寻找新的均衡点。

如何看待服务零售额？

对于住宿餐饮行业，可对照食品制造业的营业收入和利润总额增速。 今年以来，新公布的指标服务零售额同比增速较高，服务行业快速增长为三季度GDP超预期高增带来较大贡献。我们首先从定义出发，与传统社会消费品零售总额以及居民服务性消费支出对比，明确何为服务零售额。与侧重商品零售的社会消费品零售总额相比，服务零售额旨在拓展消费统计的范围，包括了交通、住宿、餐饮、教育、卫生、体育、娱乐等领域服务活动的零售额；与居民服务性消费支出相比，服务零售额还包含政府机关对服务的消费。我们大致估算今年前三季度服务零售领域GDP同比约13.1%。

再议中国潜在经济增速 | 把脉中国经济

我们在2022年11月发布的《中国潜在经济增速初探》中，采用C-D生产函数模型，带入1978-2021年数据，测算的劳动弹性系数β（即劳动收入份额）与收入法GDP中劳动收入份额差距较大，也比部分研究机构测算结果更低。

山西经济分析报告

经济转型虽有阵痛，但韧性仍在，同时山西财政收入结构不断优化，对土地依赖程度不高，政府债务负担也相对较轻。

中美分化，政策相背——四季度经济展望

中国与美国经济的分化趋势仍在延续，分化原因复杂多样，主要是疫情期间两国政策抉择不同，使得两国面临不同的经济挑战。

全年如何实现GDP目标？——建议财政政策更加积极

今年政府工作报告将全年经济增速目标定为5%左右，对应两年平均增速为4%左右。根据国家统计局数据，今年上半年，我国GDP实现5.5%的增速，对应两年均值刚好为4%。值得注意的是二季度GDP同比增长6.3%，对应两年平均增速仅3.4%，并且GDP单季环比也明显回落，可以说经济已经初步显露出放缓迹象。进入三季度，多项经济指标延续低位调整，若此趋势在下半年延续，实现全年GDP增速目标可能存在一定压力。 今年出口偏弱，货物和服务净出口大概率对GDP形成拖累，我们预计全年净出口拖累GDP下滑约0.5个百分点。因此更重要是讨论如何分配私人部门和政府部门对GDP的拉动作用，来完成5%的GDP增长目标。 如果私人部门明显恢复，可以使得GDP最终消费的拉动作用进一步凸显。这需要私人消费与投资发力，对应社会消费品零售总额同比和商品房销售额全年同比分别可能需达到8%和-3%，全年社零总额应比基准情形增加约6600亿元。最终消费支出和资本形成总额可能分别拉动GDP约4.2和1.4个百分点。但是在收入增长偏慢，储蓄倾向偏高的条件下，提升居民消费投资的难度较大。 如果居民消费维持相对低位，则需要政府部门“托底”。政府部门的主要抓手一在于政府消费支出，二在于基建投资与土地交易，如果政府发力，届时消费支出和资本形成总额分别可能拉动GDP约3.9和1.5个百分点。但一方面是增加政府财政支出，另一方面减税降费等措施之下财政收入端上行动力并不强，财政收支差额扩大的可能性较大，需要加大政府债发行力度作为支撑。我们测算如果基建投资增速年底达到9%，一般公共预算财政收入增长上调至7%，这需要政府债券增发1.5万亿元左右。对应一般公共预算口径的赤字需提高约5000亿元，那么地方政府专项债还需多发行1万亿元左右。 整体看，我们认为拉动GDP增长，私人部门与政府部门均有一定的发力空间。但短期看提高政府支出，增加政府财政支出、拉动土地交易、基建投资可能是效果更好的方式。我们认为年内财政发力，除了政治局会议提到“加快地方专项债的发行和使用进度”，不排除上调赤字规模、盘活专项债务结存限额。

资本回报率与资本市场的关系

资本回报率是衡量一国资本投资回报情况的指标，与微观企业和资本市场具有一定相关关系。股票市场是一国重要的投融资市场，经济体中主要的企业都集中在市场上，投资者的回报率不仅反映了企业的盈利能力，也与经济的资本回报率息息相关。本文通过比较宏观经济的资本回报率和微观企业的投资回报率来发现股票市场的影响因素。

中国资本回报率估算

大V有话说 | 资本回报率是决定一国投资增速和资本份额的重要因素，也是决定经济长期稳定增长的重要因素，通过测算资本回报率的走势，可以对经济状况做出较为清晰的判断。

八月债券投资分析报告

大V有话说 | 我们在《下半年债券投资分析报告》中认为，下半年债市偏强的走势可能延续，10年国债收益率不排除下破去年以来的低点（2.58%）的可能

本轮主动去库存见底了吗？——宏观经济专题报告

大V有话说 | 2022年5月至今，PPI同比、库存同比均连续下降，主动去库存一直在延续。

气候变化之下经济目标和能耗目标短期难以平衡——宏观经济专题报告

今年在厄尔尼诺影响之下，全球温度屡创新高，而我国入夏以来各地高温天气也在持续演变扩散。中国气象局国家气候中心预计今年盛夏时期（7—8月）我国气候状况为一般到偏差，极端天气气候事件偏多，阶段性强降水、暴雨洪涝、高温热浪等灾害较重，全国大部地区气温接近常年到偏高。极端高温干旱等气候变化可能对我国能源供需产生深远影响。 夏季高温干旱造成我国用电需求增加，进而影响正常工业生产。从需求端看，持续极端高温天气造成用电量大幅增加。从供给端看，来水偏枯造成火电增加明显，发电结构优化受到一定阻碍。一边是高温带来的用电负荷屡创新高，一边是来水偏枯带来的水电生产受限，火电的调节、“兜底”作用会有所凸显。但即使火电补位，从总量上看，极端天气也会导致电力供需偏紧张，部分地区推出“有序用电”可能影响正常工业生产。但电力保供、增供之下，全国电力有望达到“紧平衡”，工业生产与经济发展所受的影响大致可控。 气候变化背景下，一边是能耗双控、碳排放双控要求下的火电“让位”，一边是能源保供要求下的火电“补位”，经济发展与能耗双控短期内难以平衡。实际上2021年以来，能耗强度的控制受到气候、疫情等多方面的扰动，目标完成进度偏慢，难度加大。由于控能耗目标完成难度大，2022年政府工作报告中“单位GDP能耗”的目标未设置具体数字；2023年开始“单位GDP能耗”指标不再纳入政府工作报告，转为由国家能源局制定和公布。 经济增长与能耗双控之间难以完美平衡。2021年部分地区能源价格上涨、供需紧张叠加追赶能耗双控进度等原因出现了拉闸限电、“一刀切”停产限产、“运动式”减碳，对经济增长和工业生产造成明显干扰。今年上半年，GDP增速实现5.5%的增长（全年目标5%），而单位GDP能耗仅下降0.4%（全年目标下降2%）。面对内需偏弱、高温扰动等影响，若要完成全年GDP目标，需要能源增产供产；若要完成今年能耗强度目标，下半年单位GDP能耗大约需下降3.6%，实现难度较大，并且可能对经济增长造成扰动。我们认为今年经济发展增加就业更具有优先地位，因而实现单位GDP能耗目标的难度可能较大。

重庆经济分析报告

大V有话说 | 重庆在面临三年疫情冲击以及2022年高温限电等挑战下，2023年一季度经济总量增速已经恢复至高于全国平均水平，体现出其较强的经济韧性。面对老龄人口占比逐年上升的问题，重庆积极发展养老服务设施以提高全市养老生活质量。

下半年债券投资分析报告

大V有话说 | 从这个角度看，下半年债市偏强的走势可能延续，10年国债收益率不排除下破去年以来的低点（2.58%）的可能。