“特朗普新政”引发通胀担忧，但仍待数据验证——美联储3月议息会议点评

美联储维持利率不变，放缓缩表速度以应对经济前景不确定性增加和特朗普新政带来的金融市场动荡。

大力改革，避免陷阱——2025年宏观经济展望

全球经济在2024与2025年可能呈现弱复苏态势，但国际政治、贸易政策及美国国内政策的转变将带来市场不确定性，需警惕国际贸易环境恶化导致的类滞胀风险。

2024年四季度宏观经济展望

本文由长城证券首席经济学家蒋飞撰写，分析了美国经济的利率和物价变奏曲，以及中国经济的政策与

消费税改革——财税改革系列研究之一

《决定》提出的财税改革旨在优化税收结构和央地财政关系，通过后移征收环节、增加地方分成比例等措施，预计可为地方政府带来显著的税收增量，有助于缓解地方财政压力和债务风险。

2024年下半年宏观经济展望

我们认为，经济增长压力较大的时段，微观主体的信心更需要有力、有效的宏观政策来提振。除了较为常见的货币、财政政策之外，地产、新兴产业等政策的放松与扶持也值得关注。我们预计短端利率下调仍将是未来货币政策的一个重点方向；三季度政府债融资或将重新提速，支撑财政支出与基建投资增长；地产端降低利率与放松限购可能仍会继续推进。

制造业PMI意外收缩，有效需求待提振——5月PMI点评

长城证券首席策略分析师蒋飞表示，5月份，制造业需求转向收缩，生产扩张放缓，供需双重转弱导致PMI重回收缩区间。

三十年国债和房地产新政

### 长城证券首席策略分析师蒋飞在近期的研究报告中，分析了本次年首次超长期特别国债发行的结果，以及最近出台的房地产政策“组合拳”。

中国未来物价走势分析

长城证券首席策略分析师蒋飞在文章中分析了中国物价现状和预测模型，并对比了日本物价历史走势的借鉴意义。

矛盾的美联储

美联储5月议息会议释放鸽派信号，认为可能不会再次收紧货币政策。

美联储又面临滞胀困境——美联储5月FOMC点评

现在，美联储又面临滞胀困境，显然美联储还没有明确的政策方向，三季度可能是重要观察期。

二季度政府债发行或将提速——3月财政数据点评

向前看，二季度政府债发行有较大概率提速。对于债券市场，政府债供给冲击可能对资金面产生一定扰动，但我们认为整体政策发力较为节制，债券收益率下行趋势可能较难逆转。

清明国内人均旅游收入超2019水平

二季度经济回升仍须政策加码

对于二季度，如果国债更多落地+地产放松政策+实际利率降低+出口环境修复等一系列利条件继续积累，GDP环比可能有进一步回升的空间。

一季度经济增速到达5%仍需一定努力

我们认为今年的“努力”方向，从产业、金融、财政、货币等多方面都可以看到线索。

最新化债方案对国内经济影响几何？

长城证券首席策略分析师蒋飞预测，由于2023年7月政治局会议首次提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”之后，2023年9月特殊再融资债开始发行，融资端化债方案开始推进，2023年底最新化债方案继续出台，将对12个重点省份的交通、社会事业、市政、产业园区、新型基础设施等领域的新增投资进行更强管控，可能导致投资增长下滑，从而拖累相应省份和全国的固定资产投资下滑。

甘肃经济分析

甘肃省地处中国西北，是古丝绸之路的锁匙之地和黄金路段，也是如今我国重要的能源、原材料工业基地。

遵循市场，提振信心——2024年中国经济展望

2023年是疫后经济常态化的第一年，预计全年GDP实际同比增速达到5%以上。但2022/2023年两年GDP两年平均增长仅在4%左右，低于当前的潜在经济增速。这背后主要是房地产周期、人口周期以及债务周期进入新阶段所造成的影响，同时也折射出当前经济发展中市场机制的作用有待进一步发挥，资产负债表收缩风险提升阶段，市场主体信心有待提振。 2024年面临的困难更大，我们认为解决问题的办法更多在于完善体制机制、深化重点领域改革。私营企业家投资信心不足和消费者消费意愿不强，实体经济回报率下降，经济不平衡和竞争不充分，会一定程度抑制市场主体的活力与信心。明年经济扭转下降趋势的关键或许不仅在于加大刺激力度，更加在于加快市场化改革，遵循市场规律，提振主体信心。 不过明年看，私人部门需求不足仍是一个问题，短期内需要依靠政府发力弥补。那么国内财政一手抓“地方政府化债”，一手抓“中央加杠杆”可能将是未来较长时间的财政政策主线。房地产市场供需调整可能还未结束，地产去库与去产能或已开启，甚至可能导致部分行业产能收缩，工业库存回补力度可能偏弱。2023年末政治局会议提出“以进促稳、先立后破”，我们认为明年在总量经济“稳”与“进”、新旧动能“立”与“破”的平衡之下，预计GDP有望达到4.5%-5%的增长。 我们从十大方面对2024年重点指标进行预测。 1.美国通胀逐渐回归正常； 2.美联储审慎开启降息周期； 3.国内PPI同比或仍在负增区间； 4.国内CPI同比或仍在1%以内； 5.国内全年或降息30BP左右； 6.狭义赤字率或在3.5%以上，专项债新增3.8万亿元与今年持平； 7.社融增速中枢或小幅降至9.0%上下； 8.出口金额全年同比或持平； 9.十年国债收益率或继续创新低； 10.国内GDP增长目标大概率定在5%左右。

中国财政乘数估算

财政政策是经济运行当中重要的经济政策，在各国经济调控中具有非常重要的地位。目前我国对债务观点有一定分歧，对财政政策在未来经济中所起作用观点不同，财政乘数可以一定程度上量化财政政策的作用。在财政乘数的讨论中，国内外学者对中国财政政策乘数的测算结果也不同，部分学者认为财政乘数在1-2之间，也有学者认为财政乘数小于1。 而IS-LM模型推导得到的不含挤出效应的财政乘数公式为1/(1-MPC)，其中MPC为边际消费倾向，由于消费倾向一般是小于1的，因此财政乘数的理论值应该大于1。根据我国1995-2021年边际消费倾向测算，我国财政乘数理论值为2.67，文中所列学者测算值均小于该值，原因可能是中国财政政策存在挤出效应。为了更好研究中国财政政策的有效性，本文试图通过多个模型测算财政乘数的大小及其变化规律。 方法一：IS-LM模型测算财政乘数 我们根据四部门的IS-LM模型测算中国1995-2022年的财政支出乘数为1.67，且该数值在发达国家中处于较高的水平，表明积极财政政策效果显著，但仍小于理论值2.67，说明具有一定的“挤出效应”，进一步验证了我们在《中国的“李嘉图等价”是否成立》的观点。另外，财政乘数与边际消费倾向呈高度正相关关系，居民边际消费倾向越高，乘数效应就越大。 方法二：VAR模型测算财政乘数 我们基于VAR模型来构建包含经济周期、财政周期和货币周期的三变量模型用于测算财政乘数，时间跨度与方法一相同。为了计算财政乘数，我们需要对VAR模型做脉冲响应。我们将响应期限数设为50（年），测算结果显示，财政赤字率每上升1个百分点，长期总乘数就会累计达到0.3个百分点，相当于财政乘数为1.4。与IS-LM模型测算结果略有差别。 结论： （1）中国财政支出乘数在【0-1.67】之间，这取决于M1和M2的比重。 （2）利率市场化不足造成货币供应量与利率关系不显著，尤其是M2。 （3）M1基础上的预算平衡乘数小于1，挤出效应大约为37%。 （4）消费倾向影响经济乘数，因此提振消费具有举足轻重的作用。 最后，我们建议提高居民消费倾向，有利于提高政府支出乘数，减少挤出效应；降低居民储蓄意愿，有利于提高M1占比，提高政府支出乘数；加快利率市场化改革，促使利率成为决定资源配置的决定性因素。

两个维度看未来房地产市场

从长周期看，人口增长和城镇化是驱动房地产周期上行的重要因素。改革开放以来，中国经济快速增长，推动了1990年代之后的城镇化快速发展，大量人口涌入城市，住房需求步步攀升。从1998年住房商品化制度改革全面启动，到2020年新一轮房地产调控政策出台，国内房地产周期走完了波澜壮阔的繁荣发展阶段。当前随着人口拐点和城镇化进一步放缓，房地产市场正在进行重大转型并寻找新的均衡点。

如何看待服务零售额？

对于住宿餐饮行业，可对照食品制造业的营业收入和利润总额增速。 今年以来，新公布的指标服务零售额同比增速较高，服务行业快速增长为三季度GDP超预期高增带来较大贡献。我们首先从定义出发，与传统社会消费品零售总额以及居民服务性消费支出对比，明确何为服务零售额。与侧重商品零售的社会消费品零售总额相比，服务零售额旨在拓展消费统计的范围，包括了交通、住宿、餐饮、教育、卫生、体育、娱乐等领域服务活动的零售额；与居民服务性消费支出相比，服务零售额还包含政府机关对服务的消费。我们大致估算今年前三季度服务零售领域GDP同比约13.1%。