中美分化，政策相背——四季度经济展望
中国与美国经济的分化趋势仍在延续，分化原因复杂多样，主要是疫情期间两国政策抉择不同，使得两国面临不同的经济挑战。
全年如何实现GDP目标？——建议财政政策更加积极
今年政府工作报告将全年经济增速目标定为5%左右，对应两年平均增速为4%左右。根据国家统计局数据，今年上半年，我国GDP实现5.5%的增速，对应两年均值刚好为4%。值得注意的是二季度GDP同比增长6.3%，对应两年平均增速仅3.4%，并且GDP单季环比也明显回落，可以说经济已经初步显露出放缓迹象。进入三季度，多项经济指标延续低位调整，若此趋势在下半年延续，实现全年GDP增速目标可能存在一定压力。 今年出口偏弱，货物和服务净出口大概率对GDP形成拖累，我们预计全年净出口拖累GDP下滑约0.5个百分点。因此更重要是讨论如何分配私人部门和政府部门对GDP的拉动作用，来完成5%的GDP增长目标。 如果私人部门明显恢复，可以使得GDP最终消费的拉动作用进一步凸显。这需要私人消费与投资发力，对应社会消费品零售总额同比和商品房销售额全年同比分别可能需达到8%和-3%，全年社零总额应比基准情形增加约6600亿元。最终消费支出和资本形成总额可能分别拉动GDP约4.2和1.4个百分点。但是在收入增长偏慢，储蓄倾向偏高的条件下，提升居民消费投资的难度较大。 如果居民消费维持相对低位，则需要政府部门“托底”。政府部门的主要抓手一在于政府消费支出，二在于基建投资与土地交易，如果政府发力，届时消费支出和资本形成总额分别可能拉动GDP约3.9和1.5个百分点。但一方面是增加政府财政支出，另一方面减税降费等措施之下财政收入端上行动力并不强，财政收支差额扩大的可能性较大，需要加大政府债发行力度作为支撑。我们测算如果基建投资增速年底达到9%，一般公共预算财政收入增长上调至7%，这需要政府债券增发1.5万亿元左右。对应一般公共预算口径的赤字需提高约5000亿元，那么地方政府专项债还需多发行1万亿元左右。 整体看，我们认为拉动GDP增长，私人部门与政府部门均有一定的发力空间。但短期看提高政府支出，增加政府财政支出、拉动土地交易、基建投资可能是效果更好的方式。我们认为年内财政发力，除了政治局会议提到“加快地方专项债的发行和使用进度”，不排除上调赤字规模、盘活专项债务结存限额。
资本回报率与资本市场的关系
资本回报率是衡量一国资本投资回报情况的指标，与微观企业和资本市场具有一定相关关系。股票市场是一国重要的投融资市场，经济体中主要的企业都集中在市场上，投资者的回报率不仅反映了企业的盈利能力，也与经济的资本回报率息息相关。本文通过比较宏观经济的资本回报率和微观企业的投资回报率来发现股票市场的影响因素。
中国资本回报率估算
大V有话说 | 资本回报率是决定一国投资增速和资本份额的重要因素，也是决定经济长期稳定增长的重要因素，通过测算资本回报率的走势，可以对经济状况做出较为清晰的判断。
八月债券投资分析报告
大V有话说 | 我们在《下半年债券投资分析报告》中认为，下半年债市偏强的走势可能延续，10年国债收益率不排除下破去年以来的低点（2.58%）的可能
本轮主动去库存见底了吗？——宏观经济专题报告
大V有话说 | 2022年5月至今，PPI同比、库存同比均连续下降，主动去库存一直在延续。
气候变化之下经济目标和能耗目标短期难以平衡——宏观经济专题报告
今年在厄尔尼诺影响之下，全球温度屡创新高，而我国入夏以来各地高温天气也在持续演变扩散。中国气象局国家气候中心预计今年盛夏时期（7—8月）我国气候状况为一般到偏差，极端天气气候事件偏多，阶段性强降水、暴雨洪涝、高温热浪等灾害较重，全国大部地区气温接近常年到偏高。极端高温干旱等气候变化可能对我国能源供需产生深远影响。 夏季高温干旱造成我国用电需求增加，进而影响正常工业生产。从需求端看，持续极端高温天气造成用电量大幅增加。从供给端看，来水偏枯造成火电增加明显，发电结构优化受到一定阻碍。一边是高温带来的用电负荷屡创新高，一边是来水偏枯带来的水电生产受限，火电的调节、“兜底”作用会有所凸显。但即使火电补位，从总量上看，极端天气也会导致电力供需偏紧张，部分地区推出“有序用电”可能影响正常工业生产。但电力保供、增供之下，全国电力有望达到“紧平衡”，工业生产与经济发展所受的影响大致可控。 气候变化背景下，一边是能耗双控、碳排放双控要求下的火电“让位”，一边是能源保供要求下的火电“补位”，经济发展与能耗双控短期内难以平衡。实际上2021年以来，能耗强度的控制受到气候、疫情等多方面的扰动，目标完成进度偏慢，难度加大。由于控能耗目标完成难度大，2022年政府工作报告中“单位GDP能耗”的目标未设置具体数字；2023年开始“单位GDP能耗”指标不再纳入政府工作报告，转为由国家能源局制定和公布。 经济增长与能耗双控之间难以完美平衡。2021年部分地区能源价格上涨、供需紧张叠加追赶能耗双控进度等原因出现了拉闸限电、“一刀切”停产限产、“运动式”减碳，对经济增长和工业生产造成明显干扰。今年上半年，GDP增速实现5.5%的增长（全年目标5%），而单位GDP能耗仅下降0.4%（全年目标下降2%）。面对内需偏弱、高温扰动等影响，若要完成全年GDP目标，需要能源增产供产；若要完成今年能耗强度目标，下半年单位GDP能耗大约需下降3.6%，实现难度较大，并且可能对经济增长造成扰动。我们认为今年经济发展增加就业更具有优先地位，因而实现单位GDP能耗目标的难度可能较大。
重庆经济分析报告
大V有话说 | 重庆在面临三年疫情冲击以及2022年高温限电等挑战下，2023年一季度经济总量增速已经恢复至高于全国平均水平，体现出其较强的经济韧性。面对老龄人口占比逐年上升的问题，重庆积极发展养老服务设施以提高全市养老生活质量。
下半年债券投资分析报告
大V有话说 | 从这个角度看，下半年债市偏强的走势可能延续，10年国债收益率不排除下破去年以来的低点（2.58%）的可能。
美国制造业PMI再创疫情后新低——美欧6月制造业PMI点评
大V有话说 | 美国6月份制造业PMI指数再创疫情以来新低。美国制造业产出和就业均大幅下滑，是拉低PMI指数的主要原因。
制造业仍在收缩，政策组合拳已在路上——6月PMI点评
大V有话说 | 新出口订单连续三个月在收缩区间下降，或预示出口压力仍在加大；而地产销售深度调整、政府债融资金额也不及过去两年同期，内需指标依然偏弱。
七月全球大类资产配置月报
大V有话说 | 国际经济分化仍较严重。全球通胀仍在高位，各国物价走势不同导致货币政策分化。美欧加息还未结束，资产负债表并未明显收缩。
风高浪急，变中求进——下半年国内经济展望
当前我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期，各种“黑天鹅”、“灰犀牛”事件随时可能发生。未来五年是全面建设社会主义现代化国家开局起步的关键时期，经济高质量发展取得新突破将是这一时期的主要目标之一。传统的发展模式需要转变，时代呼吁我们再次深化改革，走精细化、创新为主的新型发展模式。这就要求我们深化国资国企、要素市场化、金融体制等一系列改革，再次迎接快速发展的新时代。 中国经济发展至今实属不易，人口红利和追赶模式已经接近终点。当前已经从传统发展模式向高质量发展转变；从简单追求数量和增速的发展，转向以质量和效益为首要目标的发展。基本要求就是生产要素投入少、资源配置效率高、资源环境成本低、经济社会效益好。经济转型期可能会遇到一定挑战与困难，需要货币、财政等系列政策协调配合，才能更好完成高质量发展目标。 对于下半年经济展望，我们认为当前遇到的内生动力不足、出口下行压力仍可能加剧，完成全年目标难度可能有所抬升。结合前文对经济数据的预测，我们再次将全年GDP增速下调至5%，二/三/四季度同比分别为7.1%、3.4%和5.1%，从环比来看，二季度或是全年低点，三季度略有抬升，四季度回升力度更大。
2023年下半年财政政策展望
大V有话说 | 财政部年初提到，今年“积极的财政政策要加力提效”，而防范化解地方债务风险仍然是政府工作一个重点。财政赤字与地方债务是一体两面。
河北经济分析报告
大V有话说 | 此前河北GDP增速高于全国水平，为顺应改革，2014年一季度经济增速出现大幅下降，此后几年经济增速持续低于全国水平。
双低转债还能继续投资吗？
截至2023年5月12日，万得全A收盘价为4940.94，较5月5日环比下跌1.75%，上证指数、深证成指等也出现不同跌幅；转债市场跌幅也不小，中证转债指数收盘价为402.72，较5月5日环比下跌0.97%，深证转债下跌1.50%，万得可转债等权指数更是下跌1.86%。首先是权益、转债市场下跌（5月12日当周）。
陕西经济分析报告
在疫情影响逐步消退后，陕西省要稳住改善人口结构，进一步促进经济发展，推进现代化生产效率，完善市场准入机制，鼓励民营经济发展，减少对土地财政的依赖，实现全省高质量发展。
中美两国经济呈现分化趋势
中美两国经济目前呈现明显的分化趋势。美国仍面临一定通胀压力，CPI中枢抬升，而中国4月CPI同比仅为0.1%，处在低位。核心CPI走势上，两国分化更为显著。美国的核心CPI环比大幅上升，超过疫情前水平；而中国核心CPI环比低位徘徊，低于疫情前水平。在就业与消费方面，美国失业率保持在历史低位，显示劳动力市场持续紧张，而中国失业率虽然整体回落，但年轻人的失业率持续攀升。中美两国的宏观杠杆率走势在疫情后也出现了较大的分歧，美国的非金融杠杆率不断下降，而中国非金融杠杆率上升。在稳经济和去杠杆过程中，两国分化表现还体现在银行体制上。
江西经济分析报告
近年来江西第三产业发展迅速，但其占GDP的比重仍低于全国平均，消费升级仍有待释放，新兴产业有待发展。
中美两国经济呈现分化趋势
当下中美两国经济之所以发生较大的分化，主要是两国居民的消费行为差别较大。
蒋飞
长城证券首席宏观分析师