关于地产的“第三支箭”：两点积极与两点困难

正文

1、从内容上看，本次的证监会调整优化涉房企业5项股权融资措施的核心逻辑还是在于纾困救助，毕竟无论是“恢复涉房上市公司并购重组及配套融资”还是“复上市房企和涉房上市公司再融资”都对资金用途有着明确的限制条件。

2、然而，股权融资的体量肯定是偏小的，毕竟历史上A+H的涉房企业股权融资累计规模仅0.98万亿元，相较于年均国内贷款融资规模近2.5万亿元的行业水平而言可谓是杯水车薪。

3、不过进一步思考，本次股权融资政策的转向仍旧具备两点积极意义：

1）股权融资具有较好的撬动效应，我们按照目前A股上市房地产企业平均79%的资产负债率进行计算，1笔股权融资的规模大致上能够撬动4倍的债务融资，那么所形成的放大倍数就更为可观了；

2）如果头部房企能够顺利实施并购重组的配套融资方案话，那么这将有利于加快行业目前出清的节奏，进而加快后续地产周期修复的速度。甚至，我们再拉长时间猜测，这可能推动地产向民生领域靠拢，进而使得未来地产发展成为像基建一样的逆周期调控手段。

4、然而，相较于前期基于房企债务融资的纾困政策而言，本次政策可能在执行速度和效果上存在两个方面的问题：

1）债权投资人要求的是确定性的回报，这意味着只要房企销售回笼的现金流能够恢复到一个对短期到期债务甚至是利息的覆盖水平，那么就是可以接受的。而股权投资人，所要求的是支付完利息后的剩余回报，这意味着未来房地产行业的利润水平至少要比现在有所改善，才能够对股权投资人产生吸引力，而这极度的依赖地产销售的企稳回升。而就目前来看，地产销售数据的降幅水平虽然已经企稳，但是尚未看见回升的迹象；

2）比起短频快的债权融资而言，股权融资从筹备到发行往往耗时更长久，这意味着政策推出到政策落地的时间间隔会远超过前期所推行的纾困政策。

5、综上所述，我们认为本次房企股权融资的调整无论对于纾困救助还是地产周期企稳回升都具备积极意义，但是执行速度和效果仍旧存在较大不确定性。不过，对地产股债的交易而言，这一政策的推行将有利于当前乐观情绪的延续。

风险提示：疫情反复超预期，地缘政治冲突超预期。

（作者杨为敩国元证券宏观组负责人）