陶冬丨2023年全球经济：路径与悬念

首先祝大家新年快乐，在2023年身体健康，家庭和睦，工作顺利，投资有道！

2022年是几乎所有投资者都想尽快忘记的一年，大多数资产种类都输钱了。据金融时报数据，全球债市和股市总计损失超过30万亿美元，大幅超过了2008年的损失，打破了历史记录。

一代人所未见的通货膨胀席卷全球，逼迫各国央行采取了激进的加息政策，在九个月的时间里纷纷将政策利率从零利率推向中性利率，重创了金融市场，并对经济构成打击。

资本市场焦虑地等待经济衰退的到来。等待时间已经结束，英国率先进入经济衰退，估计欧洲大陆也正在迈向衰退。最新的数据显示，美国经济距离衰退只有咫尺之遥，一个小小的意外冲击便可能将把世界最大经济体推进衰退。

美国经济的韧性，在几大经济体中是最强的，其支持来自消费。美国消费受到快速的工资上涨和资产负债表改善的双重支持，顶住了通胀挤压购买力和联储推高资金成本的冲击。然而，支撑消费的这两个因素都是双刃剑。工资和物价轮番上升利好购买力，但却让通胀问题长期化，逼迫联储采取更严厉、更持久的手段来遏制需求。同时，美国的房价已经明显下挫，加上按揭成本飙升，家庭的负债情况已经在恶化。笔者认为，今年春季之后联储将停止加息。但是由于就业市场在上半年还会炽热，联储在扭转政策上仍然束手束脚，哪怕经济会逐步放缓至温和衰退，减息恐怕也要等2024年才会出现。

笔者预计欧洲经济在2023年轻微收缩-0.1%。石油和天然气价格近来有了很大的回落，大大地舒缓了通胀压力，但是欧洲央行的暴力加息已经对经济构成沉重打击。天然气断供给重化工业造成的冲击需要若干年的时间才能修复。通胀回落为货币政策创造出回调的空间，预计政策利率达到3%之后稳住。不过，欧洲央行的货币政策受到美国政策的干扰，为了维持汇率稳定，欧洲央行停止加息可能慢过联储。

中国经济在2022年受到疫情的严重干扰，消费、投资和出口三驾马车同时出现下滑，房地产市场也成交量大跌，一批民营地产商面临资金链断裂的风险。受到疫情的冲击，2023年第一季度经济面临很大压力，之后则有望逐步恢复。中国政府再次将“稳增长”放在重要地位，笔者相信2023年是财政政策发力之年，货币政策预计也会进一步放松。房地产新政之下，房地产的供应端的资金状况有所改善，但是需求情况仍是未知数。

最后谈谈全球房地产市场。美欧政策利率急速推升，带动按揭利率大幅上扬，全球房地产市场进入了调整期，并在2023年继续，不过不同国家调整的形式各不相同。美国房地产价格在疫情期间涨幅惊人，不过回调已经出现，2022年二手房销售下跌得远远快过2007年周期。美国的房价传统上对按揭利率并不敏感，反而对供应情况很敏感。这次联储激进式加息，促使发展商迅速改变对后市的看法，房地产建筑量暴挫。这种局面拖累了美国的经济增长，不过也减少了住宅供应，为房地产市场调整提供安全垫。

美国、日本和多数欧洲国家都没有过多的住宅供应，房价调整也就比较可控。英国、德国和法国的住宅供应量接近历史最高水平，有价格压力。加拿大、澳大利亚和新西兰的供需关系更令人担心。

笔者认为，2023年有四大悬念，美元汇率、联储利率、日本债市和中国楼市。

1）美元汇率：2022年美元汇率从96升到114，再辗转回落，很大程度上反映出全球货币政策的走势、经济形势的分歧和资金流向上的变化。而美元汇率的波动，既是各风险资产价格波动的重要催化剂，也裹挟了各国央行的货币政策。在2023年，美元汇率的走势同样重要。美国联储会不会在下半年减息对美元汇率至关重要。俄乌冲突和石油价格如何演绎，也对美元汇率至关重要。笔者认为，美元汇率回到97。

2）联储利率：联储在去年九个月时间里一口气将政策利率推升了425点，速度之快、态度之坚决都是罕见的。但是随着利率接近中性区间，货币当局开始放慢加息步伐，FOMC的点阵图预言2023年不会减息，2024年才会减息。市场对此有不同看法，认为经济衰退迫在眉睫，就业市场也出现了各种裂痕，因此赌联储今年降息。不过，市场观点相当分歧，波动很大。笔者认为，今年减息机会不大，利率在高位横行的可能性最大，如果通胀高烧不退的话不排除下半年再加息。2024年会减息。

3）日元汇率：2022年大多数国家的汇率对美元都有大幅贬值，不过日元贬值幅度在G7国家中是最大的。这和日本坚持超宽松的货币政策有关。年底前，日本银行突然显露出愿意调整政策的姿态，令2023年的日元走势更加引人注目。日本银行现在对JGB市场的干预，是不可持续的，他们在政策上改弦易辙只是时间的问题。在实际动手前，BoJ需要很好地引导市场预期才行，不然日元风险会通过套利交易渠道向全球金融市场传导。笔者认为，今年四月放弃干预，在此之前央行逐步引导预期。

4）中国房市：近十年中国经济的杠杆迅速上升，而杠杆主要加在了房地产领域。“房住不炒”国策和“三条红线”政策断了地产商的融资渠道，信用违约频发；同时，买房者的价格预期发生变化，需求大幅萎缩。房地产”十六条政策“标志着中国房地产政策出现改变，政府提出”房地产稳定发展“模式，但是目前的政策可以暂时舒缓部分房企的流动性压力，真的想让地产市场转向恐怕还需要更大的刺激措施和信心的修补。笔者认为，房地产政策会有进一步的放开，流动性政策也会更积极作为。

在2023年，全球经济在步向衰退，而货币紧缩最惨烈的时间已经过去。下半年经济有没有机会出现转机，到时候看信心能否恢复。

（陶冬为中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问）