宏观丨超十万亿超额存款如何转化？

近年来我国居民存款增长速度明显加快，根据我们测算，2019年以来我国居民共积累了10.8万亿元超额存款。其中，疫情期间消费下滑贡献约4.9万亿元，房地产销售下滑贡献约3.0万亿元，理财回表贡献约2.6万亿元。美国疫情期间也出现了储蓄大幅增加的情况，但对中国借鉴意义有限。在中性情景下，我们给定明年超额存款可能消耗的比例和对各类市场的影响，总体来看超额存款的消耗对消费、房地产和权益市场的边际影响均较为显著。

▍根据我们测算，2019年以来我国居民共积累了10.8万亿元超额存款。

2019年以来，我国居民存款增长速度明显加快，尤其是2022年前11个月居民存款比2021年同期多增6.9万亿元。测算超额存款不应使用2013-2017年时期数据，因为当时非标扩张导致存款出表，居民存款增长偏低。我们以2018年为基数，假设每年居民存款的合理增速为8%，则2019-2022年的超额存款量分别为1.9万亿元、2.9万亿元、0.8万亿元和5.2万亿元，四年合计为10.8万亿元。

▍这部分超额存款主要有消费下滑、地产销售下滑和理财产品回表三个原因：

消费贡献超额存款约4.9万亿元。疫情期间虽然居民收入承压，但是消费的收缩更加明显。根据我们测算，2020-2022年消费疲弱贡献的超额存款分别为2.5万亿元、0.8万亿元和1.6万亿元，三年合计4.9万亿元。

房地产贡献超额存款约3.0万亿元。2021年及以前的房地产销售属于正常区间，2022年地产销售下滑约6.1万亿，按50%首付计算贡献约3.0万亿元超额存款。

理财贡献超额存款约2.6万亿元。资管新规落地之后便出现理财回表趋势。2019-2021年的银行理财增长分别低于中枢1.1万亿元、0.2万亿元和-0.2万亿元。2022年的理财回表主要发生在四季度的债券市场大幅调整时期，测算规模约为1.5万亿元。

▍美国在疫情期间也出现了居民储蓄大幅增加的情况，主要是因为政府补贴、消费减少和工资增长，支撑了美国居民旺盛的消费需求，但对中国的借鉴意义有限。

2020年3月，美国大规模爆发新冠疫情后，美联储实施极度宽松货币政策的同时，美国国会连续通过了三轮大规模疫情救助计划，是美国居民超额储蓄最主要的原因。疫情后服务消费的减少和利息支出的减少是美国居民超额储蓄形成的第二个原因。2021年下半年起，随着劳动力市场的复苏和持续的供不应求，美国薪资增速快速抬升，成为支撑超额储蓄的第三个原因。美国转移支付和薪资的快速增长是超额储蓄的重要支撑，但我国并未出现大规模直接转移支付，同时就业市场环境也与美国不同，存款转化情况还需要具体分析。

▍在中性情景下，我们给定明年超额存款可能消耗的比例和对各类市场的影响，总体来看超额存款的消耗对消费、房地产和权益市场的边际影响均较为显著。

居民的超额存款主要由消费场景缺失、房地产销售的回落和理财产品回表所形成，明年预计各行业均将有一定的改善能够带动预防性储蓄的消耗。根据我们的估算，在不同的情景假设下预计差额储蓄的规模约为9.1-13.3万亿左右。在中性情景下即2019-2022年的超额存款总计10.8万亿，假设超额存款2023年释放10%即1.08万亿，若该资金全部用于消费，对2022年约43.6万亿的社消总规模来看，能带动2023年社消增速约为1.2个百分点；若全部都用于购房，以2022年商品房销售总金额13.9万亿来看，对商品房销售的提振为7.8个百分点；若全部用于投资于权益市场，以2022年自由流通市值35.5万亿的规模来看，对权益市场的提振约为3个百分点。

（程强为中信证券宏观首席分析师）