香港资本市场系列文章（五）：分拆上市背后有什么玄机？

【本文内容摘要】

• 香港上市公司分拆业务独立上市近年有持续增长的趋势。
• 分拆上市有助释放相关业务的潜在价值，同时可以拓宽融资平台助力企业未来发展。
• 联交所审批分拆上市申请时的总体原则是分拆上市不会损害母公司原股东利益。
• 有意分拆业务上市的公司应提前进行全面梳理，做好分拆上市的准备。

一、分拆业务独立上市对上市公司及其股东有什么好处？

执笔之时刚好是2022年港股最后一个交易日，当日共有5只新股上市，其中最令人惊喜的莫过于从海底捞国际控股有限公司(简称“海底捞”)通过实物分派方式分拆，经营大中华区外餐饮业务的特海国际控股有限公司(简称“特海国际”)。该公司股票当日收报9.94港元，较开市价港币7元上升42%，在市况低迷下能取得如此成绩可谓令人喜出望外。其实特海国际已是2022年港股第8宗分拆上市（见下表）。据统计，近年香港分拆上市的案例有上升趋势。各位读者可能会问，为什么这么多公司热衷于分拆上市？分拆上市对企业究竟可以带来什么好处？

2022年在港分拆上市公司一览表

从企业价值的角度，分拆上市的吸引之处在于可以释放拟分拆业务的潜在价值，达致股东利益最大化，这从近年香港资本市场的分拆上市案例可见一斑。单计最近三年就有约40家香港上市公司成功分拆子公司在世界各地的交易所上市，当中不少涉及近年备受追捧的新概念或新兴行业，而被分拆公司的首发市盈率是母企市盈率5倍或以上亦不在少数。与此同时，市场上另一个新趋势是香港上市公司分拆业务到境内上市。数据显示2018至今共有超过30家香港上市公司分拆业务至国内A股上市。香港上市公司的这种操作完全可以理解，因为分拆至A股上市有助盘活集团的整体价值，一方面新公司受惠于境内上市的高市盈率可以获得更高的估值，另一方面母公司也可以通过继续控制新公司分享分拆上市带来的商业效益，进一步推动母公司的股价，两者相辅相成造成的双赢局面无论对上市公司以及大股东都极具吸引力。

除了释放拟分拆业务的潜在价值，分拆上市也有利于拓宽融资渠道。我们注意到香港资本市场近年有不少生物科技公司成功分拆上市的案例。这些生物科技公司成长空间巨大，但前期一般需要投入大量资金用于研发核心产品，故有一定的融资需求。分拆上市一方面使新公司的业务定位更清晰，更能吸引投资者，而对于整个集团来说，新公司有独立的融资渠道将使集团在资本操作方面更具灵活性。当然，部分大集团甚至同时在境内和境外拥有独立的融资平台，因为这种安排有助于减低个别资本市场波动对集团整体融资能力的影响。

分拆上市的好处其实不止于此。分拆上市为上市集团提供一个重新梳理业务的机会，从而令母公司和新公司可以专注各自的核心业务，提高业务运营效率，增强竞争力，而新公司的管理层也可以受惠于分拆上市时推出的股权激励方案，对提高管理层及员工的积极性带来正面影响。

值得一提的是分拆上市的增长趋势不仅限于香港，国内A股上市公司的分拆活动近年受惠于监管政策的转变，特别是中国证监会于2019年12月发布的《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（简称“证监会27号文”），出现爆发性增长。证监会27号文出台后至2021年底A股上市公司的境内分拆案例就有86宗，是此前十年总和（17宗）的5倍以上。

二、联交所在审批分拆上市申请时有什么关注重点？

言归正传，我们把焦点转回香港上市公司的分拆活动。香港上市公司要分拆业务单独上市，必须按香港联合交易所有限公司（简称“联交所”）上市规则第15项应用指引（PN15）向联交所提出申请。我们根据过往案例的经验，总结了联交所在审批分拆上市申请时一般会特别关注的核心问题：

分拆后的母公司是否仍然满足上市要求？

联交所在审批分拆上市申请时会特别关注母公司是否保留足够的业务及相当价值的资产，其剩余业务是否仍然满足联交所对上市的要求(包括盈利及市值要求)。一个比较有趣的案例是当集团内有多家上市公司，而拟分拆上市的业务涉及最底层的上市公司时(见下图)，联交所会单独考虑每一家公司(包括最底层上市公司、中间控股上市公司以及最终控股上市公司)是否满足上市要求。由于联交所的原则是不接受一项业务同时支持两家上市公司，因此在计算是否满足上市要求时会剔除各公司从下属上市公司合并上来的经营成果。

针对剩余业务能否满足市值要求，联交所一般会要求申请人提交剩余业务的估值作为依据，但也会多方面考虑该估值是否合理。联交所就曾于2020年刊发两个上市决策(HKEX-LD124-2020和HKEX-LD125-2020)，解释其否决分拆上市申请的原因，当中包括申请人提交的估值未有剔除非营运资产的公允价值以及没有充分考虑母公司分拆前的股价和净资产折让等因素。

分拆上市是否会损害原股东利益？

联交所在审批分拆上市时不仅考虑拟分拆业务本身，还会考虑分拆上市是否会损害原股东利益，因此对于经营前景良好的优质业务，如果母公司在分拆后不能通过继续控制该优质业务获得应有的商业利益，联交所往往会针对母公司原股东利益是否受损提出质疑。当然，是否继续控制分拆业务并非联交所唯一的考虑因素，市场上也有不少像海底捞一样通过实物分派进行分拆（即母公司在分派后不再持有分拆业务）的案例，尤其是在资本市场气氛整体低迷的情况下。

保证配额是联交所为了保障原股东利益不受损害而实施的措施。新公司在分拆上市过程中一般会发行新股，联交所在PN15中规定上市公司需要向原股东提供保证配额，即向原股东分派新公司的股份，或者让原股东可以选择优先认购新公司的股份，以免其股东权益受到摊薄。如果新公司上市地点不在香港（例如香港上市公司分拆业务独立在国内A股市场上市），现有股东受当地法律限制无法认购新公司股份，联交所会根据公司的陈述和解释考虑是否作出豁免。

新公司是否独立于母公司？

PN15明确规定新公司无论业务、财务以及行政管理均应独立于母公司。根据过往案例，联交所在这个问题上的考虑因素包括新公司是否从事与母公司类似的业务构成同业竞争，两者的客户和供应商是否存在重叠，两者的业务是否由同一批董事和高管运营造成潜在的利益冲突，两者之间的关连交易定价是否公平合理，新公司是否需要依赖母公司的财务支持以维持运营。

值得一提的是关连交易。由于分拆上市后新公司和母公司属于两家独立的上市公司，两者有各自的股东，因此联交所特别关注两者之间的关连交易是否符合各自股东的利益，上市公司是否有通过关连交易向大股东输送利益的嫌疑。

三、企业在分拆业务单独上市前应做好准备

我们建议有意分拆业务单独上市的企业应按联交所上述审批原则提前做好准备，包括对集团整体业务进行全面的梳理，确保拟分拆业务和剩余业务在满足联交所上市要求的同时，无论在业务、财务以及行政管理等方面都保持独立性及不存在利益冲突，并尽可能避免拟分拆业务和剩余业务之间一些不必要的关连交易。如果分拆上市过程中涉及业务重组，则应该尽早与相关的中介机构讨论重组方案，以确保后续分拆业务上市能顺利进行。

【本文作者 】

邓浩然    毕马威中国资本市场合伙人

黄    璐    毕马威中国资本市场高级经理