为什么债市可以乐观一些？

回顾1月，跨年结束后的宽松资金面并没有延续较长的时间，伴随着春节的来临，流动性再度趋紧，债市在基本面和政策面预期修正的环境下震荡走熊，10Y国债利率回升至2.90%以上。我们节前注意到央行的操作实际上是偏宽松的，各期限国债利率历史分位数水平已经有所抬升，10年期国债利率和1年MLF利差已price in了2023年的经济增长预期，因此率先提出利率债已经具备配置价值的观点。节后央行操作以及1月30日的债市走势与我们此前的判断一致。

2月作为“承前启后”的月份，既是中央经济工作会议结束以及经济“开门红”效果的观察期，也是两会前夕市场预期主导交易的重要阶段，接下来货币政策工具将如何配合经济修复节奏？资金利率又将如何演绎并对债市有何影响？本文将进行分析。

 2月流动性缺口观测 

政府债券：融资压力增加

参考部分省市公布的地方债发行计划以及一季度国债发行计划，预计2月政府债整体净融资约7000亿元。

国债方面，2月国债发行只数较1月有所增加，预计当月净融资额可能在1600亿元左右。根据一季度国债的发行计划，2月将发行1、2、3、5、7、10、30年期国债各一只，贴现式国债发行7只。参考今年1月的单只国债发行规模，平均单只附息国债发行规模在700亿元附近，贴现国债在200-400亿元区间内。基于此，我们预计2月国债总发行额在6800亿元左右。考虑到5172亿元的国债总偿还量，预计净融资额大约为1600亿元，高于近三年平均水平。

地方债方面，参考目前公布的地方债发行计划，预计2月地方债净融资可能为5500亿元。为了稳定宏观经济，政府投资力度不减，财政政策正提前发力，地方密集加快重大工程项目建设，为了给项目筹资，已经有多个省区市公布了2022年一季度的地方政府债券发行计划。从公开数据的统计结果来看，2月地方债发行将达到4890亿元，考虑到仍有许多地方政府未公布发行计划，预计最终地方债发行额可能达到6000亿元，而2月地方债到期规模为511亿元，因此净融资规模可能为5500亿元。

财政收支：收入小幅高于支出

2月财政收入与支出的差距并不明显，参考往年经验，预计收入小幅高于支出，规模可能在800亿元附近。公共财政具有显著的季节效应，然而财政部自2019年开始将1月、2月的财政收支数据合并披露，因此我们仅能简单地推算，预计2月财政收支在前2月总量中的占比或在40%左右。假定公共财政收入支出以及政府性基金收入支出均延续近两年复合增速，据测算结果显示，2022年2月广义财政收入总额大约2.31万亿元，支出总额2.23万亿。

财政收支将向市场回笼部分资金，同时考虑到政府债融资情况，料2月政府存款仍将增加约7800亿元，向市场回笼流动性。结合前文对于收入支出（预计+800亿元）以及政府债融资（预计+7000亿元）的分析，预计2月政府存款可能增加7800亿元，向市场回笼一定规模的流动性。对比历史数据，除了2021年，同期政府存款基本增幅在5000亿元附近，今年财政因素对于资金面的负面影响率或高于往年同期。

其他因素：流通中的现金明显回流

缴准和外汇占款影响相对较为微弱，流通中的现金在年末出现季节性增长。流通中的现金M0具有很强的季节性，但往往体现在春节时间点，由于居民有取现需求，M0会增加，流动性收紧，节后又会恢复。从近三年来看，M0平均减少4000亿元。外汇占款是一个对资金面影响较小的因素，参考往年同期情况。预计增长规模在100亿元以内。同样的，2月份扣除非银同业存款的人民币存款平均增加4800亿元，但是考虑到2022年以来居民储蓄意愿不断增强，因此预计2月新增存款5800亿元。假设平均法定存款准备金率7.8%，则法定存款准备金将增加400亿元，对流动性带来一定的缺口。

 2月关注：货币政策的聚焦点 

货币政策存在多重目标，但是从目前的情况来看，债市杠杆率并不是央行最主要的关注点，为“稳增长”提供适宜的流动性环境则是目前的政策聚焦。近年来监管对于债市杠杆率升高的应对措施，呈现出提前预警、缓步转向的特点。考虑到市场本身不断发展扩容，因此不能单纯依据回购成交量来判断央行是否会收紧货币，而隔夜回购占比则可以不受总量扩展干扰的预警指标。从历史经验来看，隔夜回购占比逼近90%可能会触发央行干预，然而节前市场已经自发降杆杆，节后隔夜占比短期内可能难以触及90%的临界点，央行主动收紧流动性的概率不大。对比之下，目前经济恢复的基础仍不牢靠，短期内货币政策并不具备退出宽松转向的前提，仍需维持流动性合理宽裕。

参考历史经验，今年春节后央行的资金净投放规模远超同期，验证了央行维护流动性合理充裕的决心，我们预计未来货币政策取向或将长期维持宽松。往年春节结束后，节前投放的逆回购资金到期会回笼大量的流动性，单日规模在2000-6000亿元不等。然而今年春节假期结束后，除了第一天回笼了4760亿元以外，第二天和第三天均实现了净投放，这在此前四年里从未发生过。从央行的操作可以看出维护流动性合理充裕的决心，我们预计未来货币政策取向或将长期维持宽松。

我们认为央行对于资金利率合理水平的判定区间有所扩大，在维持流动性合理充裕的目标下，DR001中枢或将维持在1.2%附近，DR007中枢可能在1.7%附近。去年12月召开的中央经济工作会议指出，“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。”考虑到疫后实体经济运转的恢复仍需一段时间，叠加春节假期影响，1月信贷“开门红”效果以及后续可持续性仍需合理评估，故而宽信用的推进仍需政策进一步引导呵护。此外，会议还指出，“财政政策和货币政策要协调联动”，面对一季度地方债发行发力的局面，为了避免政府债集中发行缴款对资金面造成一定扰动，央行也会加大投放予以对冲从而平滑资金面波动并保障政府债券顺利发行。因此我们认为跨月结束后，央行合意的资金利率水平可能较政策利率适度下移，DR001中枢或将维持在1.2%附近，DR007中枢可能在1.7%附近。

 后市展望 

经我们测算，2月存在一定的流动性缺口（不考虑MLF和逆回购到期），但考虑到央行操作以及节后现金回流，预计资金面大概率企稳。①政府债供给压力有所增加，参考部分省市公布的地方债发行计划以及历史国债发行规律，预计2月政府债整体净融资约5500亿元；②2月财政收支差额-预计800亿元；③M0或减少4000亿元，外汇占款以及缴纳法定存款准备金预计将带来月500亿元的流动性缺口。综上，完全排除MLF以及逆回购到期的因素，我们测算2月存在一定的流动性缺口。但是考虑到央行操作以及节后现金回流，预计资金面大概率企稳。

从与政策利率的利差来看，当前利率已包含了经济修复至2021年上半年水平的预期，叠加后续经济修复仍需要宽货币继续保驾护航，我们认为债市存在做多机会。现在看空债市的核心观点主要是经济复苏逻辑，但是目前10年期国债利率和1年MLF利率利差已接近2021年6月末的水平，意味着利率已包含了经济修复至2021年上半年水平的预期，并price in了2023年GDP增速回升到5%以上的预期，这也从另一个方面说明当前的利率点位已经具有较大的安全边际。央行对货币政策的定调以及实际操作均体现出呵护流动性合理充裕的决心，预计宽货币还将继续为经济修复保驾护航。此外，随着美联储加息放缓而人民币汇率企稳，我国后续宽货币空间相对充足。综合来看，10年期国债利率在2.9%以上已具有较高安全边际，当前债市存在做多机会。

（明明为中信证券首席经济学家）