破发常态化，长期价值投资为王——全面注册制改革的2大重点与3大趋势

张奥平

事件：2023年2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见。

重点一：此次注册制改革重点为存量市场沪深主板，将进一步完善全市场注册制改革安排

证监会通稿指出，“这次改革的重中之重是上交所、深交所主板”。沪深主板市场注册制改革为存量市场改革，相比此前增量市场科创板、北交所试点注册制难度更大，改革需要充分考虑存量投资者的风险承受能力、交易习惯，以及存量上市公司的监管规则等。而在此前科创板、北交所、以及存量市场创业板试点注册制改革积累了一定的经验下，主板市场注册制改革将实现稳中求进。此外，此次改革也将进一步完善全市场注册制改革安排，其中包括：优化注册程序、统一注册制度、完善监督制衡机制等。

重点二：市场化、法治化、国际化是全面注册制改革的方向，信息披露是全面注册制改革的灵魂，将选择权交给市场，强化市场约束和法治约束是注册制改革的本质。在全市场实现注册制改革下，将有以下三大趋势：

第一，IPO常态化，创新型企业IPO资本化“大门”将彻底打开。

注册制改革将核准制下的实质性门槛尽可能转化为信息披露要求，监管部门不再对企业的投资价值作出判断，将企业能否实现IPO的选择权交给市场投资者，上市标准将以企业实现市场化市值为核心，重点判断企业未来价值成长预期，而不是单一的当前盈利能力。例如，2019年首个试点注册制改革的科创板，已有46家企业上市时未实现盈利，占比达10%左右。截至2022年12月31日，打造服务创新型中小企业主阵地的北交所累计上市企业数量已达162家，中小企业占比达81%。2022年已试点注册制改革的市场过会率分别为科创板97.62%、北交所96.46%、创业板90.52%。预计市场在全面注册制改革下，未来每年过会率将维持在90%以上，新增上市企业数量将突破600家。

此外，在全面注册制改革后，多层级资本市场体系将更加清晰完善。证监会在通稿中指出，“主板主要服务于成熟期大型企业。科创板突出‘硬科技’特色，发挥资本市场改革“试验田”作用。创业板主要服务于成长型创新创业企业。北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地”。

退市常态化，市场将“有进有出、良性循环”。

注册制改革将不断强化市场约束和法治约束，证监会通稿指出，将“健全常态化退市机制，畅通多元退出渠道”。进入注册制时代后，A股市场的监管制度与退市机制更为完善。伴随着2020年12月31日退市新规的落地，注册制下“史上最严”退市制度被应用到A股市场的所有板块，让丧失资本与商业价值的“垃圾股”出清，让上市公司不敢造假，保证资本市场“有进有出”的健康生态。从试点注册制改革以来的近三年数据来看，退市企业数量与退市率也在逐渐提升。2020、2021、2022年退市的上市公司分别为16家、23家和46家，远高于此前核准制的平均每年不到3家。

破发常态化与资本价值“一九分化”，长期价值投资为王。

全面注册制改革彻底打开企业IPO大门后，上市公司资产将不再稀缺，在核准制下的一二级市场估值价差也将不复存在。破发常态化下，公司在上市之初实现不断涨停的现象不会再频繁出现，企业上市前后的估值也将趋于“平稳”，只有真正具备高增长潜力的企业，市值才能得到持续的提升。而缺乏价值成长能力，并且上市前实现股权融资时估值过高的企业，上市首日便会出现破发。在全面注册制改革的推进下，A股市场首日破发比例已从2021年的4%升至2022年的28.8%。对于投资者而言，投机性的“炒小、炒新”将面临破发常态化与资本价值“一九分化”，“炒差、炒壳”将面临退市常态化，故长期价值投资为王。

（作者为增量研究院院长）