赵伟：美股“杀盈利”，别太期待“不一样”

年初以来，美国经济或已步入“衰退”区间，但美股却表现强劲，似乎与“美股在经济衰退期必有一跌”的历史规律相背离。历史回溯来看，这类反弹的持续性、“杀盈利”阶段美股免于下跌的可能性？本文分析，可供参考。

一问：“强现实”与“弱规律”？年初以来美股强势反弹，与历史规律相背离

年初以来，美国市场风险偏好明显提振，美股表现强劲；美股反弹的同时，美国经济似乎却已迈入“衰退”的区间。1月6日以来，美国三大股指集体反弹，截至2月3日，道指、标普500、纳指分别上涨0.9%、6.2%、13.6%。与此同时，NBER观测的6个指标中已有3个出现了高点，从历史经验来看，2022Q4大概率会被定义为“衰退”。当下，新订单指数等领先指标均指向美国经济或难逃“衰退”；随着货币政策紧缩效应的强化，美国经济下行压力或将显现。历史回溯来看，美股在美国经济衰退期的下跌从未“缺席”；本轮美股的反弹，似与历史规律“杀盈利”背离。1955年以来，美国经济共经历了10轮衰退，有两方面共性特征：1）历轮中，美股最低点均出现在衰退开始后；多数衰退周期中，标普500相对衰退起点回调约20%，美股最低点一般在步入衰退后1-2个季度时出现。2）历轮衰退中，美股均经历了EPS的回调，回调幅度通常在10%-20%间；“杀盈利”通常在衰退起点前后2个月内开始，持续约2个季度。

二问：衰退初期反弹的历史案例？典型如1980、2001年，与当下环境大为不同美股衰退初期的反弹并不多见；与当下类似，1980年初、2001年初美股反弹的动能同样是衰退预期的阶段性降温。1955年以来的10轮衰退中，发生在衰退初期的反弹并不多见。1980年1月，美国经济的昙花一现，工业生产指数一改下行趋势增长1.3%，提振了市场的风险偏好，标普500在30个交易日内反弹12%；2001年4月，美国一季度经济数据、3月PMI的超预期是美股反弹的主要驱动力，标普500在32个交易日内反弹18%。1980年、2001年的反弹均未能延续；当下宏观形势可能更差，正式步入衰退的过程中，本轮美股或难逃一跌。1980年2月15日，美联储加息使反弹戛然而止，随后标普500回撤17%；2001年5月下旬，弱势的美股Q1业绩重新点燃市场悲观情绪，随后标普500大跌25%。当下，美国实际消费需求动能趋弱、“主动去库”更将加速经济下行；而且目前美股估值远高于1980年、通胀形势差于2001年，本轮美股的回调风险仍不容忽视。

三问：衰退阶段市场较早反转的历史案例？宽松转向下的1960、2022年，本轮或难再现“衰退”周期的“杀盈利”阶段，货币政策的大幅宽松，或能使美股免于下跌。近10轮衰退周期中，仅1960年、2020年2次，美股在“杀盈利”阶段不跌反涨。1960年7-12月，标普500指数EPS回调12.39%，但期间美联储大幅降低贴现率1个百分点，同时将股票交易保证比例由90%下调至70%；流动性宽松的驱动下，美股在1960年10月见底回升。2020年疫情期间，标普500指数EPS大幅回落16.08%，但在QE重启刺激下，美股也在2020年3月触底反弹。本轮美股“杀盈利”的压力即将显现；但有别于1960、2020年，当下美联储加息周期仍未结束，宽松周期或难快速开启。截至2月5日，标普500指数EPS未现回调、剔除能源业后也仅回调1.6%。向后看，劳动力供求紧张推升人力成本、前期商品价格高位补库推升生产成本、发行利率飙升推高融资成本，“杀盈利”压力即将显现。然而，Q4前“降息”几无可能，美债期限利差的倒挂空间也将制约10Y美债利率短期的快速走低。本轮“杀盈利”，美股或难逃一跌。

风险提示：美联储货币政策收紧超预期、海外经济衰退超预期

（赵伟系国金证券首席经济学家、首席经济学家论坛理事）