把握今年行情的胜负手

导读

本文梳理了库存周期的理论机制、决定因素、以及对大类资产投资的指示意义。我们判断（1）新一轮库存周期预计在2023年二季度末开启，（2）在历次企业主动补库存阶段，股票是表现最好的资产，二季度有望迎来一轮牛市行情，（3）建议关注消费板块和与设备更新需求相关的机械设备板块。

核心观点

库存周期是需求变化的映射。（1）依据库存理论，当需求回暖，销量上涨，企业会相应增产，开始补库存过程；当需求回落，销量下跌，企业会相应减产，进入去库存过程。销售增速变化领先于库存周期变化平均5.6个月。（2）库销比综合反映了库存和销售的相对力量变化,在一轮完整的库存周期中，库销比也会经历一个轮回，库销比的走势方向与库存增速相反，且库销比触顶（触底）要早于库存增速触底（触顶）。因此库销比是库存周期的镜像，能够辅助判断库存周期。（3）经验上，PPI领先于库存周期的变化一个季度左右。在对库存周期的分析中，利用PPI的领先性预测库存周期拐点是较为常见的方法。然而，库存周期的决定因素在于需求，比如当PPI受到供给冲击而变化时，其对库存周期的领先规律便会失效。因此，不宜简单机械地使用 PPI 判断库存周期，应结合需求综合考量。

库存周期对资产配置的指示意义。股市对经济基本面和企业盈利十分敏感，其表现与库存周期之间存在着紧密的关系。把库存周期见底和见顶的时间倒退7-8个月左右，可以刻画出股市发生变化的大致时间段。在此之上，经由剖析2006至2019年间四轮库存周期，共16个阶段中大类资产以及行业板块的涨跌，我们总结了基于库存周期框架下的投资时钟。

主动补库存：股票>商品>现金>债券；消费、周期板块领先

被动补库存：现金>债券>商品>股票；消费、金融相对抗跌

主动去库存：债券>股票>现金>商品；利率敏感型的成长、金融受益

被动去库存：股票>债券=商品>现金；对景气度上行弹性较大的金融、消费领跑

新一轮库存周期预计在2023年二季度末开启。本轮库存周期中，库销比于2022年7月触顶，随后回落。考虑到我国库销比触顶时间一般领先库存增速触底10-11个月，预计企业将在2023年二季度末开始主动补库存。投资层面，在历次企业主动补库存阶段，股票是表现最好的资产，在前几轮主动补库存阶段均获得了不错的收益，我们认为，2023年二季度有望迎来一轮牛市行情。综合各个细分行业的库存位置，建议关注（1）库存处于低位，且受益于内需修复弹性较大的消费板块，（2）政策力度支持较大，与设备更新需求相关的机械设备板块。

风险因素：基于库存周期框架下的投资时钟可能失效风险；结论基于历史数据统计和测算，受市场不确定性影响可能存在失效风险等。

正文

库存周期对资产配置的指示意义

库存周期是需求的映射，而股市对经济基本面和企业盈利十分敏感，可以推断股市与库存周期之间存在着紧密的关系。历史数据显示，上证综指的底部领先库存同比见底7-8个月左右，通常出现在主动去库存或是被动去库存阶段。股市由上向下的拐点通常出现在被动补库的时期。

从经验上来看，库存变化是股市的“滞后指标”，而非“领先指标”，那么该如何理解库存周期对于股市的指示意义呢？在上文中我们解释了几种预判库存周期的方法，包括销售、库销比、PPI等，如果不发生意外情况，通过这些方法推测得到的库存周期拐点是相对确定的。把库存周期见底和见顶的时间倒退7-8个月左右，可以刻画出股市发生变化的大致时间段。另外，企业库存进入高位区间，且需求有见顶迹象的时候（主动补库存尾端），就需要警惕股市由涨转跌的风险；当库存下降到较低水平，需求侧有回暖预期时（主动去库存尾端），可以对股市行情更加乐观。

“美林投资时钟” 是一种著名的自上而下的投资方法，它将经济周期与资产轮动及行业策略联系起来，对资产配置领域有着较强的理论和实践意义。简单地说，美林时钟以经济增长和通胀两个指标，将经济周期划分为复苏、过热、滞胀和衰退四个阶段，进而布局各个周期阶段下相对表现最好的资产。

库存周期也提供了一个划分经济周期的方法，且与美林时钟基本对应。主动补库存近似于过热，被动补库存近似于滞胀，主动去库存近似于衰退，被动去库存近似于复苏。我们接下来用类似美林时钟的方式，观测大类资产在库存周期各个阶段的表现。时间段上我们选择2006至2019年间完整的四轮库存周期，共16个阶段，大类资产采用股票、债券、商品与现金。在此之上，我们进一步将股票细分成金融、周期、消费、成长、稳定五大风格，以探索板块间轮动规律。

经由剖析库存周期中不同阶段大类资产以及行业板块的涨跌，可以发现库存周期的变化对资产价格以及板块的轮动有着显著的影响。

►主动补库存：股票>商品>现金>债券；消费、周期板块领先

大类资产：股票>商品>现金>债券。伴随需求持续好转，企业盈利能力较强，刺激企业快速扩产，股票表现强势，原油、工业金属等对经济景气度弹性较高的商品走牛；同时，货币政策收紧预期升温，债券吸引力下降。

行业风格：消费>周期>稳定>成长>金融。

►被动补库存：现金>债券>商品>股票；消费、金融相对抗跌

大类资产：现金>债券>商品>股票。需求的强劲势头逐渐退坡，企业被动补库存。此阶段一般货币政策偏紧，且需求下降对企业盈利形成拖累，股票表现不佳，债券的配置价值边际上升；持有现金是最优的选择。

行业风格：消费>金融>成长>稳定>周期。

►主动去库存：债券>股票>现金>商品；利率敏感型的成长、金融受益

大类资产：债券>股票>现金>商品。需求持续走弱，此阶段货币政策趋松，而实体经济融资需求较弱，债券的配置价值凸显；由于企业主动减产以达到去库存的目的，商品成为表现最差的资产。

行业风格：成长>金融>稳定>消费>周期。

►被动去库存：股票>债券=商品>现金；对景气度上行弹性较大的金融、消费领跑

大类资产：股票>债券=商品>现金。需求边际上好转，企业被动去库存，受益于企业盈利预期改善与风险偏好提升，股票成为此阶段表现最好的资产；流动性宽松，但融资需求回暖，债券从牛市转为震荡；现金吸引力较低。

行业风格：金融>消费=成长>周期>稳定。

以上是我们总结的基于库存周期框架下的投资时钟，理解了库存周期的理论以及库存周期与资产轮动的关系之后，投资者可以参考并动态优化资产配置。

新一轮库存周期预计在2023年二季度末开启

近期的工业企业财务数据显示，2022年4月产成品存货同比达峰后进入下行通道，企业处于去库存阶段。结合营收数据，2022年全年在疫情反复以及房地产下行的负面影响下，需求偏弱，企业营收累计同比全年逐季下降，企业在12月处于主动去库存的状态。我们推测一季度主动去库存或将切换到被动去库存的阶段，一是根据历史经验，一轮主动去库存的时长平均在9个月左右，2022年4月开启主动去库存，则该阶段的结束时间大致在2023年1月前后；二是2022年12月疫情调控政策优化，经济内生动能有所修复，可以看到边际上12月企业营收的当月同比较11月小幅回升。

往后看，我们认为，新一轮库存周期预计在2023年二季度末开启。在第四部分，我们提出库销比与库存的变化有着较为稳定的关系，并使用美国公布的数据进行了验证。我国官方虽然并未公布库销比的数据，但使用库存除以营业收入的当月值可以构建我国工业企业的库销比数据（1-2月的累计营业收入要除以2）。数据显示，2012年以来我国库销比均值为0.434，且有着较为稳定的波动空间，与我们对于库销比的理解一致。本轮库存周期中，库销比于2022年7月触顶，随后回落。回顾2016与2019年开启的两轮库存周期，库销比的触顶时间在2015年7月、2019年2月，库存向上的拐点发生在2016年7月、2019年12月，领先时间分别为12个月、10个月。考虑到本轮库销比触顶时间在2022年7月，预计2023年二季度末企业将进入“主动补库存”阶段。

那么如何看股市的表现？2022年10月末以来，A股迎来了一波强势的反弹，与10月31日的低点相比，2月2日上证综指上涨了13.6%，之后步入震荡行情。我们前文中提到，经验上上证综指的底部领先库存同比见底7-8个月左右。假设如我们所料2023年二季度末库存出现向上的拐点，则股市触底的时间点领先8个月，股市与库存周期的节奏再次吻合（2023年6月往前8个月为2022年10月）。展望未来，在历次企业主动补库存阶段，股票是表现最好的资产，在前几轮主动补库存阶段均获得了不错的收益，我们认为，2023年二季度有望迎来一轮牛市行情。

利用行业的库存和营收数据，观察细分行业的库存周期位置。中游原材料加工业中，燃料加工、化学原料等行业去库较为顺利，库存已降到较低位置；而黑色金属冶炼、有色金属冶炼处于被动补库阶段，需求偏弱，仍在被动累库，去库压力较大。下游制造业中，受到出口放缓的影响，计算机通信行业去库进度较慢；与之相对的是专用设备、通用设备行业已进入主动去库阶段，且库存水平偏低，临近去库的末期。下游消费品行业中，大多数行业位于主动去库存的后期，在未来内需逐渐修复的环境下，预计很快将切换至被动去库存。医药制造业和农副食品加工业需求回升较快，已经处于被动去库存，景气度率先迎来复苏。

库存周期对股票资产的指示意义在细分行业中也是有效的，因此行业库存变化对于判断其股指变化具有重要的参考价值。综合各个细分行业的库存位置，建议关注两条投资主线（1）库存处于低位，且受益于内需修复弹性较大的消费板块，包含酒饮料、纺织服装、家具等；回顾我国2006年以来的主动补库存阶段，消费板块的表现最为亮眼，（2）政策力度支持较大，与设备更新需求相关的机械设备板块，包含专用设备、通用设备等行业。我们判断，2023年新一轮设备更新周期有望开启，逻辑可参考前期报告《新一轮设备更新周期可能即将启动》。

（解运亮为信达证券首席宏观分析师，肖张羽为信达证券宏观研究助理）