从硅谷银行救助看联储政策展望

核心观点

当前主管部门对硅谷银行的联合应对策略实际已经将当前的银行流动性压力作为“类系统性风险”来处理，美联储也为此阶段性忽视了“道德风险”，在此背景下，我们认为在风险事件彻底稳定以前，美联储的加息进程也可能在3月被迫“暂停”；如果风险事件持续传导发酵，不排除缩表进一步暂停的可能，后续何时恢复紧缩进程仍需依据银行流动性压力的恢复情况相机抉择。未来重点的潜在风险仍在中小银行和欧洲金融风险的反传导。

>>美联储启动流动性救助工具应对挤兑压力，系统性风险再胜道德风险

联储、财政部、FDIC的银行联合救助方案分为两个部分：赔付和流动性支持。流动性支持方面，美联储创建了新的工具银行期限融资工具（BTFP），其本质是一个“无上限”的流动性支持工具，可以完全覆盖金融机构所持有债券因浮亏所导致的流动性缺口。财政的250亿美元主要对该工具发挥增信作用。

赔付方面，FDIC成立的接管机构将对破产机构储户的存款进行全额赔付，这一赔付方案意味着主管部门已经将本轮挤兑事件视为“类系统性”风险的事件（常规事件仅可按25万美元的上限进行赔付）。

在金融机构的救助过程当中，监管机构往往面临道德风险和系统性风险的两难抉择。美联储等主管部门在本次压力应对过程中及时反应并启动了 “无上限约束”的流动性支持工具，我们认为其性质是再次忽视道德风险而选择保护系统性风险。需指出的是，虽然美联储的BTFP无上限约束，但我们认为其实际更多将发挥“预期管理”的功能，实际投放量可能相对有限。

>>联储未来的紧缩路径如何推进？

当前主管部门对硅谷银行的联合应对策略实际已经将当前的银行流动性压力作为“类系统性风险”来处理，美联储也为此阶段性忽视了“道德风险”，在此背景下，我们认为在风险事件彻底稳定以前，美联储的加息进程也可能在3月被迫“暂停”；如果风险事件持续传导发酵，不排除缩表进一步暂停的可能，后续何时恢复紧缩进程仍需依据银行流动性压力的恢复情况相机抉择。

美联储当前面临的核心抉择源自于：物价稳定和金融稳定风险的两难。我们认为：金融稳定风险本身的蔓延速度和剧烈程度都具有高度不可控性，对于货币政策的短期约束更强；2023年来通胀尤其是核心CPI上行风险再现，但其对经济负面影响的传播速度低于金融风险，对于货币政策的中期约束更强。在此背景下，我们认为短期物价稳定可能让步于金融稳定目标。

>>历次金融稳定冲击美联储政策的回顾与展望

结合历次金融稳定冲击，我们认为对本次银行挤兑事件未来演变及美联储政策展望如下：

一是不宜低估单体流动性的扩散风险，风险往往发源于个别机构，但金融市场的挤兑和恐慌情绪往往容易使得风险情绪形成负反馈，继而使得单体风险向系统性风险演变；二是美联储救助越果断，越快放下防范“道德风险”的执念，流动性风险修复越快，政策犹豫不决往往容易拉长危机应对的战线。如果当前的应对措施无法有效抑制挤兑情绪蔓延，美联储可能需要进一步加码政策暂停加息及缩表进程。

>>美国未来还有哪些值得关注的潜在风险？

一是金融体系方面，我们认为未来风险的观测重点仍在美国的中小银行以及其融资拆借的回购市场。美国小银行虽然并未面临明显的存款流失压力，但其存款结构中大额储蓄占比高、现金资产对大额储蓄覆盖率低等特征使得其较容易遭受市场的挤兑情绪冲击，尤其是部分资产负债错配压力较大的金融机构。

二是金融部门方面，还需关注欧洲风险的跨国传导。考虑到美国银行持有欧债规模较高，欧洲的债务风险也可能成为美国金融机构的隐患。当前欧洲债务发酵的时间点受暖冬影响有所延后，但风险仍未消除。本月起欧央行的缩表计划将正式启动，后续仍需关注欧洲债务压力对联储政策的潜在扰动。此外，近期美国银行风险向欧洲传导也可能间接加剧欧洲金融风险的发酵压力。

三是实体部门整体资产负债情况健康，结构问题关注居民部门的车贷和信用卡风险。

>>风险提示

美国金融风险发酵超预期；美国通胀超预期。

（作者为浙商证券首席经济学家李超，宏观研究院林成炜）