深度研究 城投债务的价值与平衡

随着城投债务规模的不断扩张和风险逐渐暴露，城投债务逐渐成为近年的热点话题。城投债务在2008年金融危机后逐步进入了高速发展的阶段，目前已经在整个国民债务体系中占有举足轻重的地位。城投债务是否具有价值？城投债务在有价值的前提下如何实现债务平衡是一个回归本源的问题。

笔者以为，正外部性是城投价值的根源，但这也是城投债务不平衡的根源。

城投债务核心价值在于其正外部性

城投债务扩张肇始于2008年，2007-2008年在次贷危机的影响下我国出口断崖式下跌。最明显的就是机电类（家电产品占比超过90%），出口规模减少超过千亿美元。

图1：历年出口金额

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作为应对，国家最先出台的经济政策便是家电、汽车下乡，并将原来的出口退税又转化为对于农民购置家电、汽车的补贴。汽车、家电下乡，前提则是乡村得通电、通路。

与之配套的则是“4万亿”投资计划：中央政府投资1.18万亿元，地方政府投资2.82万亿元。其中，约37%的资金用于建设基础设施和城市电网，约25%的资金被用在地震灾区灾后重建。剩下的资金，其用途包括保障性住房，自主创新和农村水电路气房等。“4万亿”投资之下，对应的固定资产则是城投债务。

回到经济学基本观点，所谓的正外部性是指一个经济主体的经济活动导致其他经济主体获得额外的经济利益,而受益者无须付出相关代价。在城投债务形成的过程中，税收、企业盈利乃至土地出让的收益，很大一部分，都没有落在固定资产投资实施者这一端。中西部地区大量固定资产投资形成的正外部性，实际上被大程度上被沿海地区享用。城投债务形成的资产所对应的收益，并没有与承担债务的主体利益相统一。

城投债务/资产本身所创造的外部性收益，具体的数量及回报期，是无法准确计量的，但我们从2008年至今国民经济长期以来保持了相对较高的增速和相对稳定的增长态势来看，城投债务的价值是不言而喻的。

如何看待城投债务的不平衡

如前所述，城投债务的正外部性决定了城投债务本身是不平衡的，主要体现在：

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城投债务承担者和受益者不平衡

城投债务承担者是城投公司或者地方财政，而受益者可能是边远山区农民、万里之外的制造/物流企业、主要税收落地区域政府等，这是城投债务本源性的不平衡。

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城投债务期限与投资回收期限的不平衡

城投债务本身的期限与债务所对应资产的投资回收期之间存在突出的不平衡特征。毫无疑问，大基建形成的大量固定资产即使在全国范围讨论经济回收期也是一个非常漫长的过程，然而城投债务本身期限相对较短，特别是债务问题较为突出的区域，其期限错配尤为突出，呈现出债务短期化的特征，这一特征是城投债务当前最为突出的矛盾和不平衡。

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城投债务成本与投资回报率之间的不平衡

随着部分区域债务问题的恶化，其债务久期越来越短，而债务成本不断攀升，甚至已经远远超过其投资回报率。

综上，城投债务是在特定历史条件下形成的，并对国民经济稳定和发展具有重要的意义，其历史和显示价值是毋庸置疑。然而，城投债务的不平衡在当下债务风险逐步呈现的过程中亟待修正。通过转移支付等手段平衡债务承担者和受益者，通过债务结构调整平衡期限错配，通过优化融资成本平衡债务成本和投资回报。中央下发贵州的国发2号文、财政部下发贵州的114号文以及中央下发山东的国发18号文、财政部下发山东的137号文中所提及的转移支付/地方政府债务限额分配、展期降息、聚焦重点项目、降低新增债务成本等举措无疑是城投债务再平衡的探索和试点，或将为整体城投债务风险的化解和管控打开新的历史路径。

（王德伦为兴证资管首席经济学家）