前方还有一只超级黑天鹅

167年历史的瑞信落幕了。

瑞信的金融漏洞究竟有多大？一切都那么讳莫如深。但从瑞士政府2600亿瑞郎的紧急驰援来猜测，瑞信亏损黑洞至少是千亿级别的。

亏在哪？大概率问题出在金融衍生品，因为它是全球主要的两家衍生品做市商之一。另外一个是摩根大通。

“如果瑞士政府不拯救瑞信，它撑不过周一。”瑞士财政部部长Karin Keller-Sutter近日表示。她还估计，瑞信“无序破产”的影响可能达到瑞士经济产出的两倍，从而引发全球金融危机。

还没等瑞信风波过去，市场又将火力瞄准德意志银行。上周四，德意志银行5年期CDS飙升31个基点至173个基点，创下2019年有记录以来最大单日涨幅。周五再度飙升至220个基点。这吓坏了欧洲投资者，德意志银行美股、欧股纷纷大跌收场。

这惊动了德总理朔尔茨，出来安抚市场称，德银已经彻底现代化和重组其业务模式，是一家很有盈利能力的银行。没有任何理由感到担忧。同日，法国马克兰表示，欧洲银行业的基本面稳固，货币政策正常化不会对欧盟银行造成问题。欧央行行长拉加德也出来喊话，充足的资本和流动性将使欧洲的银行业继续保持稳固。

此地无银三百两，还是银行基本面真的稳固？

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德意志银行成立于1870年，总部位于法兰克福。业务触角早已分布于欧洲、英国、美国、亚太、中东、非洲等世界各地，涉及金融业务范围极其广泛，包括吸收存款、借款、公司金融、银团贷款、证券交易、外汇买卖以及衍生金融工具等等。

截至2022年末，德意志银行总资产规模1.34万亿欧元，位列全球系统重要性银行第19位，是瑞信规模的2倍还要多。但相比次贷危机前2007年的2.2万亿欧元，整整缩水了39%。

与此同时，体量当年比自己小的摩根大通持续膨胀资产负债表，其国际影响力与市场占有率与日俱增。

德意志银行没有被2008年次贷危机和2010年欧债危机击倒，反而保持了利润的稳健表现。不过，在2015年，业务开始大幅恶化，巨额亏损67.7亿欧元。其中，当年非利息支出高达387亿欧元，同比大幅增加超过100亿欧元，其中有53亿欧元是支付罚款和提取因诉讼引起的准备金所致。

2016-2017年，美国、英国监管机构依旧不依不饶，继续不断发难德意志银行，使其大出血，分别亏损13.5亿欧元、7.35欧元。其中，2016年9月，美国司法部因德银次贷危机前出售MBS通过涉嫌虚假陈述误导投资者追罚140亿美元，后经周旋最终罚款72亿美元之巨。

德银经过3年“生死存亡”以及破产传闻后，于2018年小幅盈利，但2019年再度出现重大亏损，高达52.7亿欧元。2019年7月，德银提出三年转型计划，包括撤出全球股票交易和销售业务，减少40％的相关业务的风险加权资产等等。

2020-2022年，德银盈利能力实现了改善，分别盈利6.24亿欧元、25.1亿欧元、56.59亿欧元。除此之外，资产端有一些优化，贷款业务占比由2018年的29.69%提升至2022年末的36.18%，交易性金融资产、金融衍生品工具等业务比例有一定程度的下降。负债端，在去年四季度因瑞信遭遇舆论压力之下，去年存款增长177亿欧元，同比增长近3%。

从2007年到现在，德银经历了诸多危机以及多次破产传闻的黑暗历史。经营上不断压缩资产负债表，努力改善盈利能力，尝试回归正常稳健的轨道上来。但资本市场并不买账，德银股价从2007年的105美元一路跌到现在的9.35美元，跌幅高达91%，现在市值区区只有191亿美元，仅仅只有摩根大通的5%。

再看PB估值，德银只有0.29倍。这意味着德银破产，净资产有1美元，现在市场只愿意给0.29美元。这比国内所有的上市银行估值还要低很多。为何市场会给德银如此低廉的价格？

德银内部隐藏着巨大的金额风险，外界看不见而已。

 2 

对于现在的德银，市场忧心忡忡两个方面，一个是商业地产，一个是金融衍生品。

据披露，德银拥有168亿欧元的美国商业地产（CRE）贷款，占整体贷款规模的7%，是对美国CRE风险敞口较大的欧洲银行之一。恰巧的是，商业地产是美国中小银行流动性危机下，市场风声鹤唳的一个领域，因为中小银行占到了商业地产贷款的80%，料会收紧其贷款条件来维持流动性。

在此之前，美国商业地产已经是一个潜在雷区。今年2月，美国商业地产交易量同比下降51%至269亿美元，截至今年2月的12个月里，交易价格下跌6.9%，其中公寓价格下跌8.7%。

此外，该地产领域2023年有4000亿美元债务到期，存在滚续融资的严峻问题，因为钱不好借了，且还贵了。基于种种担忧，市场预估商业地产会迎来违约率上升的局面，因此商业地产抵押贷款支持证券价格纷纷暴跌。

这还是开胃小菜。市场最为恐慌的还是德银的金融衍生品风险敞口。据财报账面上显示，2022年末德银衍生品规模高达42.5万亿欧元，是其总资产规模的31.7倍，其中利率合约占比超77%。

瑞信出问题大概率就是利率合约方向做反了，产生巨额亏损。德银有没有这样的问题？瑞信没了，金融黑洞有没有牵涉德银，这些都是未知数。

要知道，42.5万欧元衍生品中，有13.1万亿欧元是非集中清算的，即不知道对家是谁。其实，一旦损失极小比例，也远远超过其自有资本金。

2016年，IMF就曾警告称，德意志银行是全球金融稳定最大的威胁。因为衍生品风险敞口太大，且与全球30家系统性重要银行业务密切。

现在看财报，德银资本充足率、流动性覆盖率、净稳定性资金比率都还不错，也持续盈利了3年。但这架不住隐藏类似瑞信那样潜在的内部重大风险。并且，由于硅谷、瑞信事件后，不管是投资者，还是储户对于德银的信心发生了一些变化。如果后期出现挤兑（或正在路上），无疑会是雪上加霜。要知道，德银的储户存款有4000多亿欧元。

 3 

不管是美国中小银行，还是欧洲银行，除了面对流动性危机以外，还将持续面临信用危机的压力。

美联储可以临时定向扩表向中小银行注入流动性，按理会导致中小银行准备金增加，但架不住储户因担心安全以及货币基金市场更高利率的诱惑而持续流出中小银行，使其保不住准备金规模，最终大概率依旧会有流动性的威胁。

另外，银行向美联储融资利率高达5%左右，而资产端利率收入仅仅1%-2%，现金流依旧持续失血，自有资本金减少，资不抵债依旧是达摩克斯之剑。美国是这样，欧洲一些银行也一样。

欧美银行业动荡持续，将加速欧美经济“硬着落”概率。金融市场上，不管是美债、原油，还是黄金已经开始交易衰退逻辑。近日，新债王冈拉克表示，2年期和10年期公债收益率的倒挂缩窄，近几周利差已从107个基点缩至40个基点，这是“衰退的红色警报信号”。

从逻辑上讲，通胀保持绝对高位，利率已经去到限制性水平，对于经济的冲击一定会来。叠加银行业动荡，驱使其收紧信贷，可能将加速衰退的来临。

一旦如此，对于德银在内的欧洲银行会有意想不到的冲击。第一，整体业务受到宏观经济波及，业绩趋缓甚至下滑。第二，面临资产质量恶化的重大风险。尤其是德国，去年经历了能源危机、高利率环境，大量企业资产负债表遭遇了重大创伤，如果今年面临衰退噩耗，信贷违约率应该会普遍上升。这存在一定可能触发系统性风险。

瑞士信贷出事了，瑞士监管机构可以在一个周末之内，包括修改法律在内的所有办法来拯救。因为瑞士在欧元区外，有相对独立的政策权。如果后期德银不料遭遇瑞信一样的困境，德国央行能火速驰援拯救吗？

还是有点不一样的。德国法律没有明确规定德国央行有稳定金融市场以及作为最后贷款人的义务。另外一方面，德国在欧元区内，其重大救援行动需要与欧洲央行配合，时间与规模面临掣肘。