郑后成：中短期内工业企业产成品存货同比还将下行，我国宏观经济尚处主动去库存阶段

【主要观点】：

一、3月制造业PMI不是非常理想，3月非制造业PMI表现理想；

二、仅就PMI数据看3月我国内需较为强劲，但是3月出口增速大概率低于前值；

三、3月PPI当月同比大概率低于-2.0%，3月核心CPI当月同比下行概率大于上行概率；

四、中短期内工业企业产成品存货同比还将下行，我国宏观经济尚处主动去库存阶段；

五、3月城镇调查失业率大概率窄幅波动，2023年我国就业大概率还将面临压力；

六、4月制造业PMI还将位于荣枯线之上，但是大概率较3月下行。

【正文】：

事件：3月制造业PM51.90，预期值51.50，前值52.60；3月非制造业PMI58.20，预期值55.0，前值56.30；3月综合PMI57.0，前值56.40。

点评：

一、3月制造业PMI不是非常理想，3月非制造业PMI表现理想

3月制造业PMI录得51.90，虽然较前值下行0.70个百分点，但是高于预期0.40个百分点，且连续3个月位于荣枯线之上，表明我国制造业持续处于扩张区间，但是3月扩张程度较2月放缓。虽然3月制造业PMI持平于2020年12月与2021年3月，为2020年12月以来次高值，但是我们认为，3月制造业PMI不是非常理想。这一判断的依据有以下两点。

第一，拉长时间周期看，在2005年以来19年的历年同期中，3月51.90的绝对读数，持平于2021年3月，与之并列位于第10位，居于中游水平。

第二，3月较2月下行0.70个百分点，这一月度边际下行幅度，持平于2022年3月，但是拉长时间周期看，2005年至2021年，历年3月月度边际上行幅度均为正值，其均值为2.76个百分点，最大值为2020年3月的16.30个百分点，剔除掉这一受疫情严重扰动的数值，最大值是2008年3月的5.0个百分点。从主要分项看，3月制造业PMI的5个主要分项均较前值下行，具体看，3月新订单、生产、从业人员、供货商配送时间与原材料库存指数分别录得53.60、54.60、49.70、50.80、48.30，分别较前值下行0.50、2.10、0.50、1.20、1.50个百分点，其中，新订单与生产均大幅高于荣枯线，是3月制造业PMI的支撑项。分企业规模看，3月大中小型企业的制造业PMI分别为53.60、50.30、50.40，分别较前值下行0.10、1.70、0.80个百分点，悉数较前值下行。其中，大型企业是3月制造业PMI的主要支撑项：一是53.60的读数在大中小型企业中居于首位；二是大型企业制造业PMI仅较前值微幅下行0.10个百分点，远低于中小型企业的下行幅度。

3月非制造业PMI为58.20，高于预期3.20个百分点，较前值上行1.90个百分点，连续3个月位于荣枯线之上，且创2011年6月以来新高。3月非制造业PMI表现理想，体现在以下两点。

第一，3月58.20的读数，在2007年以来的17年历年同期中，持平于2007年3月，并列位于第3位，居于上游水平。

第二，3月非制造业PMI较2月上行1.90个百分点，这一月度边际上行幅度，为2007年以来历年同期的第4高值，高于2007年至2023年1.71个百分点这一均值，如果剔除掉2020年的异常值，则均值为0.40个百分点。综上，2023年3月非制造业PMI的表现强于季节性。从结构上看，3月建筑业PMI为65.60，较前值上行5.40个百分点，创2011年8月以来新高；3月服务业PMI为56.90，较前值上行1.30个百分点，创2012年4月以来新高。非制造业PMI其余的9个指标，有8个指标较前值下行，仅新订单较前值上行。其中，位于荣枯线以下的指标有5个，位于50-60之间的指标有3个，位于60以上的指标有1个。值得注意的是，3月非制造业PMI的9个分项中，仅新订单较前值上行1.50个百分点，其余8个分项均较前值下行，下行幅度的算数平均值为2.36个百分点。在此背景下，3月非制造业PMI较前值上行1.90个百分点。与之相类似的是，3月建筑业PMI较前值上行5.40个百分点，但是建筑业PMI的5个分项，即新订单、业务活动预期、投入品价格、销售价格、从业人员分别较前值下行11.90、2.10、0.90、2.70、7.30个百分点。在（绝大部分）分项均较前值下行的背景下，非制造业PMI与建筑业PMI却较前值大幅上行，一个可能的原因是，非制造业PMI与建筑业PMI并不是通过分项的加权平均计算出来的。

二、仅就PMI数据看3月我国内需较为强劲，但是3月出口增速大概率低于前值

3月新订单、新出口订单与在手订单分别为53.60、50.40、48.90，分别较前值下行0.50、2.0、0.40个百分点。3月新订单持平于2020年12月与2021年3月，为2020年12月以来次高值。从这一点看，3月我国需求较为强劲，处于扩张状态。

仅从PMI数据角度出发，3月我国内需表现“不错”，体现在以下两点：一是3月“新订单-新出口订单”这一复合指标录得3.20个百分点，持平于2021年7月，为2021年7月以来的次高值，仅低于2023年1月的4.80个百分点；二是3月进口指数录得50.90，虽然较前值下行0.40个百分点，但是连续2个月位于荣枯线之上，持平于2021年5月，为2021年4月以来次高值。究其原因，有以下四点：一是3月是传统的开工旺季，生产对需求有较强的带动效应；二是新冠肺炎疫情得到有效控制，接触性与场景式消费得到提振，居民出行需求大为增加；三是3月5日《政府工作报告》延续2022年中央经济工作会议精神，将“着力扩大国内需求”置于2023年重点工作的首位；四是4季度货币政策执行报告指出，“稳健的货币政策要精准有力”，“着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持”，在此背景下，3月央行降准25个基点，对实体经济需求形成一定支撑。

外需方面，3月新出口订单大幅回落2.0个百分点至50.40，逼近但是依旧位于荣枯线之上。从海外主要经济体制造业PMI来看：美国方面，3月Markit制造业PMI录得49.30，较前值上行2.0个百分点，创近5个月新高；欧元区方面，3月欧元区制造业PMI录得47.10，较前值下行1.40个百分点，创近4个月新低，其中，德国的制造业PMI录得44.40，较前值下行1.90个百分点，创2020年6月以来新低；日本方面，3月日本制造业PMI录得49.20，较前值上行1.50个百分点；英国方面，3月英国制造业PMI录得48.0，较前值下行1.30个百分点。首先，在3月美欧央行持续加息，以及美欧银行业出现危机的背景下，海外主要经济体制造业PMI在短期内大概率还将承压下行，对3月我国出口金额累计同比形成利空。此外，3月CRB指数同比为-10.62%，较2月大幅下行13.02个百分点，自2021年2月以来首次进入负值区间，同样对3月我国出口金额累计同比形成利空。最后，在3月新出口订单录得52.40，创2011年4月以来新高的背景下，3月出口金额当月同比录得-1.30%，而3月出口金额累计同比录得-6.80%。对比2月，3月新出口订单大幅回落2.0个百分点，预示3月出口金额当月同比与累计同比大概率均低于各自的前值。

三、3月PPI当月同比大概率低于-2.0%，3月核心CPI当月同比下行概率大于上行概率

3月主要原材料购进价格指数为50.90，较前值大幅下行3.50个百分点，创近4个月新低；3月出厂价格指数48.60，较前值下行2.60个百分点，时隔1个月再次跌至荣枯线之下，同样创近4个月新低。分企业规模看：3月大中小型企业的主要原材料购进价格分别为51.30、51.10、49.70，分别较前值下行2.80、3.70、4.90个百分点，其中，小型企业跌至荣枯线之下；3月大中小型企业的出厂价格分别为50.00、48.10、46.90，分别较前值下行3.30、1.10、3.50个百分点，其中，大型企业踩线“荣枯线”，而中小型企业跌至荣枯线之下。3月主要原材料购进价格指数与出厂价格指数的差值为2.30个百分点，较前值收窄0.9个百分点，主因主要原材料购进价格指数的下行幅度大于出厂价格指数的下行幅度。

我们认为，3月PPI当月同比大概率在2月的基础上继续大幅下探。这一判断的依据有以下四点。第一，3月主要原材料购进价格指数较前值大幅下行，且逼近荣枯线，表明主要原材料购进价格扩张幅度放缓，在边际角度利空3月PPI当月同比。第二，3月出厂价格指数滑至荣枯线之下。值得指出的是，在2月出厂价格指数大幅上行且跃至荣枯线的背景下，2月PPI当月同比较1月大幅下行0.60个百分点，而在3月出厂价格大幅下行并滑至荣枯线之下的背景下，3月PPI当月同比大概率较2月下行。第三，从宏观经济基本面看，受美欧银行业危机的冲击下，3月国际油价承压下行，叠加考虑2022年同期受“俄乌冲突”冲击国际油价基数大幅上行，因此3月国际油价同比大概率较2月下行，从新涨价因素角度利空3月PPI当月同比。第四，虽然2022年同期基数下行0.50个百分点，利多2023年3月PPI当月同比，但是2023年3月PPI当月同比翘尾因素较2月大幅下行1.08个百分点，对2023年3月PPI当月同比形成强有力的压制。综上，我们认为2023年3月PPI当月同比较2月的下行幅度，要大于2023年2月较1月的下行幅度，即0.60个百分点，换句话说，2023年3月PPI当月同比大概率低于-2.0%。

3月主要原材料购进价格指数与出厂价格指数均较前值大幅下行，利空3月工业企业盈利增速，但是3月“出厂价格指数-主要原材料购进价格指数”为-2.30个百分点，较前值收窄0.9个百分点，直观理解是利多3月工业企业盈利增速，因为主要原材料价格指数的下行幅度大于出厂价格指数的下行幅度。此时我们面临的一个问题是，在“多空交织”的背景下，3月工业企业利润总额累计同比较2月上行，还是较2月下行？或者说，工业企业盈利增速跟的是主要原材料购进价格指数与出厂价格指数的差值，还是出厂价格指数与主要原材料购进价格指数的绝对值？

从图形走势看，“出厂价格指数-主要原材料购进价格指数”与工业企业利润总额累计同比呈负相关关系：一旦二者的差值走阔，则工业企业利润总额累计同比承压；一旦二者的差值收窄，则工业企业利润总额累计同比大概率上行。同样从图形走势上看，出厂价格指数与工业企业利润总额累计同比总体呈正相关关系：一旦出厂价格指数下行，则工业企业利润总额累计同比承压；一旦出厂价格指数上行，则工业企业利润总额累计同比面临支撑。具体到3月，出厂价格指数与主要原材料购进价格指数的差值收窄，但是出厂价格指数跌至荣枯线之下，二者无法形成“共振”。据此，我们认为3月工业企业利润总额累计同比大概率在2月的基础上震荡，但是考虑到3月PPI当月同比大概率在2月的基础上大幅下行，预计3月工业企业利润总额累计同比大概率在2月的基础上下行。

3月非制造业PMI投入品价格与销售价格分别为50.30、47.80，分别较前值下行0.80、3.0个百分点。从“销售价格-投入品价格”看，3月为-2.50个百分点，较前值走阔2.20个百分点，主因销售价格的下行幅度大于投入品价格的下行幅度。其中，3月建筑业投入品价格与销售价格分别为54.40、50.90，分别较前值下行0.90、2.70个百分点，但均位于荣枯线之上；3月服务业投入品价格与销售价格分别为49.60、47.30，分别较前值下行0.80、3.10个百分点，且双双跌至荣枯线之下。在以上背景下，尤其是在服务业投入品价格与销售价格双双大幅下行且跌至荣枯线的背景下，叠加考虑2022年同期基数持平，我们认为3月核心CPI当月同比难以大幅上行，且下行概率大于上行概率。

四、中短期内工业企业产成品存货同比还将下行，我国宏观经济尚处主动去库存阶段

3月原材料库存为48.30，较前值下行1.50个百分点，时隔1个月再次滑至荣枯线之下；3月产成品库存为49.50，较前值下行1.10百分点，为近3个月新低。分企业规模看：3月大中小型企业原材料库存均较前值下行，具体看，分别为49.60、47.30、46.80，分别较前值下行0.90、0.60、3.90个百分点，其中，小型企业下行幅度最大；3月大中小型企业产成品库存均较前值下行，具体看，分别为49.50、49.60、49.40，分别较前值下行1.80、0.20、0.80个百分点，其中，大型企业下行幅度最大。

我国库存周期的代表性指标是工业企业产成品存货同比。2月工业企业产成品存货同比录得10.70%，较前值上行0.80个百分点，止步“八连跌”。目前的问题是，工业企业产成品存货同比是不是已经触底止跌反弹，乃至反转了？我国宏观经济是不是已经进入补库存阶段？对此，我们认为工业企业产成品存货同比大概率还将继续下行，也就是说，我国宏观还将处于去库存阶段。我们做出这一判断的依据有以下两点。第一，2月工业企业存货同比录得7.50%，较前值下行0.10个百分点，连续9个月下跌，创2021年2月以来新低。工业企业存货同比是工业企业产成品存货同比的领先指标。在2月工业企业存货同比下行的背景下，3月工业企业产成品存货同比大概率还将继续下行。第二，我国工业企业产成品存货同比与美国库存总额同比是同步指标。1月美国库存总额同比录得11.14%，较前值下行1.47个百分点，自2022年6月以来持续下探。我们认为中短期之内美国库存总额同比大概率还将持续下探，这就意味着我国工业企业产成品存货同比大概率也将持续下行。综上，中短期之内我国宏观经济还处于“去库存”阶段。

从宏观经济基本面看，我们坚持此前的观点：2023年我国出口金额累计同比大概率进入负增长区间，且不排除全年持续负增长的可能；2023年我国制造业投资增速中枢大概率低于2022年，至少在2023年上半年持续下探；2023年消费增速面临一定利空，通过扩消费进而扩内需面临一定约束；基建投资是2023年“投资的关键作用”的主力军；2023年上半年房地产投资增速大幅上行概率较低。我们认为2023年下半年宏观经济强于上半年，可能的推动力量是出口金额累计同比的低点在年中，下半年我国就业情况好于上半年，二者均利多下半年消费增速，此外，在宏观政策的刺激下，不排除下半年房地产投资增速强于上半年的可能，最后，下半年美联储有可能降息，在流动性方面对我国形成利多。

五、3月城镇调查失业率大概率窄幅波动，2023年我国就业大概率还将面临压力

从PMI数据看，3月就业情况面临一定压力，体现为四点。第一，3月制造业PMI从业人员指数录得49.70，较前值下行0.50个百分点，时隔1个月再次滑至荣枯线之下。第二，3月大中型企业的从业人员指数分别为50.60、47.90，分别较前值下行0.40、1.20个百分点。第三，3月非制造业从业人员指数为49.20，较前值下行1.0个百分点，时隔1个月再次滑至荣枯线之下。第四，3月建筑业从业人员为51.30，较前值下行7.30个百分点，创近3个月新低，且逼近荣枯线。在此基础上，我们认为3月城镇调查失业率还将面临一定压力，并坚持在《英大证券宏观评论：3月城镇调查失业率大幅下行概率较低，电力投资继续承担“大国顶梁柱”角色（20230328）》中“3月城镇调查失业率大幅下行概率较低”的判断。

与此同时，我们也应该看到3月PMI数据中的亮点。第一，虽然3月制造业PMI从业人员指数时隔1个月再次滑至荣枯线之下，但是49.70的绝对读数，其实并不低，依旧为2021年4月以来的次高值。第二，3月小型企业的从业人员指数为50.10，较前值上行0.10个百分点，逆势跃至荣枯线之上。第三，虽然3月非制造业从业人员指数时隔1个月再次滑至荣枯线之下，但是49.20的绝对读数，依旧为2021年4月以来的次高值。第四，3月服务业PMI从业人员为48.80，较前值上行0.10个百分点，持平于2021年3月，为2018年9月以来最高值。基于以上分析，我们认为3月城镇调查失业率大幅上行的概率较低。

展望2023年，我国就业大概率还将面临压力。这一判断来自工业企业利润数据的依据有以下三点。第一，2月工业企业亏损企业亏损额累计同比录得28.0%，虽然较2022年全年下行0.30个百分点，以及较2022年同期下行3.60个百分点，但是从绝对读数看，2月工业企业亏损企业亏损额累计值为4505.80亿元，较2022年同期上行246.60亿元，表明工业企业盈利情况不乐观。第二，2月工业企业亏损企业单位数同比录得13.10%，虽然较2022年全年下行14.0个百分点，但是较2022年同期上行3.60个百分点。从绝对读数看，2月工业企业亏损企业单位数为161892.00家，较2022年全年上行70670.00家，较2022年同期上行28275.00家，创1998年4月有数据记录以来新高。

第三，2月工业企业平均用工人数累计同比录得-1.70%，虽然较2022年全年上行0.10个百分点，但是较2022年同期下行2.20个百分点。从绝对读数看，工业企业平均用工人数累计值为7330.20万人，较2022年全年下行219.00万人，较2022年同期下行101.30万人。值得指出的是，7330.20万人的绝对读数，为2022年3月以来新低，表明企业用人需求出现萎缩。从近3年经验看，2月是工业企业平均用工人数累计值传统的下行期，主因春节因素，但是2023年2月工业企业平均用工人数累计值的下行幅度要大于2021年2月与2022年2月，表明2023年我国就业依旧承压。

在以上分析的基础上，我们坚持在《英大证券宏观评论：基建投资大概率是2023年扩内需的主力，1-4季度GDP当季同比大概率总体上行（20221220）》中“2023年上半年城镇调查失业率高于下半年”的判断，也就是说，2023年下半年城镇调查失业率低于下半年。

六、4月制造业PMI还将位于荣枯线之上，但是大概率较3月下行

展望4月，我们认为制造业PMI还将位于荣枯线之上，但是大概率较前值下行。我们做出这一判断的依据有以下六点。

第一，3月制造业PMI相关预期指标均较2月下行：一是3月制造业PMI生产经营活动预期录得55.50，较前值下行2.0个百分点；二是分企业规模看，大中小型企业的生产经营活动预期指数分别为56.70、53.00、56.30，分别较前值下行1.50、2.30、2.50个百分点。

第二，3月制造业PMI51.90的读数处于历史高位区间。在此背景下，向历史均值区间移动是统计意义上的大概率事件。

第三，回顾历史走势，2005年至2022年的18年间，4月制造业PMI较3月下行的有10年，占比55.56%，持平于3月的有1年，占比5.56%，较3月上行的有7年，占比38.89%.可见，4月较3月下行是大概率事件。我们进一步分析，4月较3月下行的这10年，有9年位于2011年之后，只有1年位于2011年之前，即2005年。究其原因，是因为2011年以来我国宏观经济系统性承压。尤其需要指出的是，2016年至2022年的7年间，4月制造业PMI均较3月下行。

第四，从宏观经济基本面看，我们在《英大证券宏观评论：基建投资大概率是2023年扩内需的主力，1-4季度GDP当季同比大概率总体上行（20221220）》中提出，“2023年宏观经济面临的‘增量’困难与挑战有两个：一是2023年我国出口金额累计同比大概率进入负增长区间，且不排除全年持续负增长的可能；二是2023年我国制造业投资增速中枢大概率低于2022年，并至少在2023年上半年持续下探，且不排除全年持续下探的可能”，此外，4季度货币政策执行报告明确指出“也当前外部环境依然严峻复杂，国内经济恢复的基础尚不牢固”，在此背景下，制造业PMI继续上行压力较大。第五，从宏观政策看，3月央行超预期降准25个基点，对3月制造业PMI有较强的提振作用。4月央行不会再降准，且大概率不会降息，因此来自货币政策的对制造业PMI的支撑将趋弱。第六，3月16日欧洲中央银行召开货币政策会议，决定将欧元区三大关键利率均上调50个基点，3月22日美联储联邦公开市场委员会(FOMC)宣布,将联邦基金利率目标区间上调25个基点到4.75%至5%之间,为2007年10月以来的最高水平，叠加席卷美欧大陆的银行业危机尚未平息，预计美国Markit制造业PMI难以继续上行，进而摩根大通全球制造业PMI大概率掉头向下，这将对我国制造业PMI形成一定压力。

【风险提示】：1.美欧银行业危机严重程度超预期；2.我国出口金额累计同比下行幅度超预期。

（郑后成为英大证券研究所所长）