破局点或在政策面

2023年4月3日至4月7日，债市大体走牛。10年期国债收益率从上周五的2.8603%下行1.39bps至2.8464%；10年期国开债收益率从上周五的3.0325%下行1.09bp至3.0216%；国债期货T主力合约收盘价从100.455元上行0.095元至周五100.550元。

本周（2023年4月3日至4月7日，下同）债市复盘

周一，股市走强主导的债熊，长债利率走高后企稳。当日 10 年期国债利率开于2.8525%，快速下行至2.85%然后迅速反弹并上行至2.8575%一线然后继续上行直至2.86%；午后10年期国债收益率开于2.8625%，短暂震荡后有近一小时维持在2.8625%一线，然后震荡下行至2.8610%，后微升至2.8620%然后又缓慢下行至2.86%一线，并以2.8610%收盘。

4月第一个交易日，资金利率转松，隔夜利率中枢回落至1.3%附近而7天利率中枢回落至1.86%附近。然而日内隔夜利率呈现前紧后松的格局，日内最低报价达到0.86%。虽然资金面利多兑现，但当日股市全天走强，一定程度上对长债利率形成了压力，利率呈现上午走高，午后高位企稳的趋势。消息面依旧平静，当日也存在部分地方一线城市解除限售的宽地产新闻，但是对债市的边际影响并不明显。

周二，节前债市消息面平静，长债利率横盘震荡。10年期国债利率开于2.86%，9点45分经历两轮倒U型走势至2.861%。午后长债利率于1点15分短暂跳升0.25bp后回落，随后震荡下行至2.85%。2点19分，利率先上行至2.8625%随后下行至2.8585%处维稳至收盘，全天来看长债利率与前日持平。

周二债市非常平静，股市边际走强对于利率影响有限，而资金面利率中枢并未出现显著的变化。清明节前的最后一个交易日并没有太多交易对象，而午后四点公布的易纲行长在2023中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会上的讲话中，人民币币值稳定和金融稳定的重要性被提及，对于总量流动性、利率方面表述依旧谨慎，并无显著增量政策信号，债市全天横盘震荡。

周四，财新服务业PMI接近2020年高位，资金边际收紧，债市微调。当日10年期国债收益率开于2.86%，在这个点位维持至9:59后上行至2.8625%，短暂停留15分钟后继续上行至全天最高点2.8640%，然后震荡下行2.8620%。午后10年期国债利率阶梯式下行至2.86%，在这个点位附近持续窄幅震荡后保持近4个半小时，17：11边际上行至2.8610%并停留至收盘。全天来看，长债利率边际上行0.2bp。

当日财新服务业PMI公布，57.8的点位和2020年11月的高点一致，体现出3月服务业修复态势依旧强劲，对债市形成边际利空。另一方面，当日7天逆回购共投放80亿元，并实现了2390亿元的资金净回笼，资金面边际收紧，7天利率回升至1.9%到2%之间，也对债市情绪形成一定扰动。总体而言，周四市场情绪整体偏谨慎，长债利率以微幅调整为主。

周五，银行负债端降成本预期抬升，长债利率向下突破。当日10年国债利率开于2.8625%，并在附近窄幅震荡将近3个小时，11:30下行至2.8610%后企稳。午后10年期国债利率快速下行至2.8575%，之后立马回升至2.86%，然后阶梯式下行至2.8550%后停留半个小时。14:34后快速下行，15：06达到全天最低点位2.8425%，后小幅震荡回升至2.85%，然后又阶梯式下行至2.8450%，17:04边际上行至2.8475%并停留至收盘。全来看，长债利率震荡下行1.25bp。

当日长债利率走出了高开低走的格局，上午利率围绕权益市场走强和资金面边际收紧调整，午后快速下行并下破了2.85%的关键点位，主要得益于市场对于存款利率层面宽货币预期发酵。回顾去年同一时段，2022年4月降准的同时也有存款利率自律机制引导存款降息，进而推动当年5月LPR调降的先例。对于银行而言，存款是占比最高的负债，存款降息的效果接近于MLF降息，对债市也是较大的利好。受该预期影响，长债利率下行幅度高达1.25bps，打破了本周连续的弱势调整格局。

信用方面，收益率整体下行，等级利差有所走扩。本周信用债收益率曲线除中端AA+、AAA外，其余均有所下行。信用利差方面，整体普遍下行5bps。期限利差方面，3Y-1Y有所上行，5Y-3Y下行幅度更大。从分位数来看，当前3年中高等级信用债性价比较高。

下周债市展望

微观复苏仍在稳步推进，基本面对长端利率制约仍存。上周公布的3月PMI延续高位，指向经济修复韧性较好；尽管由于PMI较强预期被提前交易，上周五数据落地当天利率不上反下，但结合本周市场弱势震荡走势，债市对基本面复苏利空的钝化或在边际解除。高频数据方面，地产销售数据回升至2018年以来的历史同期高位，焦化、高炉开工率也出现了边际回升的苗头。票据利率从3月末的高位回落，国股行直贴半年利率回落至2.35%附近，低于2月到3月的中枢，指向信贷扩张节奏边际放缓。但考虑到地产销售数据好转趋势下居民中长贷需求修复的可能性，年内宽信用修复仍有支撑，对债市的利空也可能随着需求端的宽地产预期逐步兑现而发酵。

一季度货币政策例会通稿仍未公布，但央行调降银行负债成本的预期回升。在一季度货政例会通稿迟迟没有公布的背景下，货币政策层面的信号缺失使得债市对后续宽货币空间的把握失衡，周一到周四在没有较大利空刺激下长债利率弱势调整，体现出市场情绪并不稳定。周五利率市场的变盘在于市场开始交易后续存款利率调降的可能性。参考去年同期存款利率下调搭配降准组合大幅降低了商业银行负债成本的效果，3月降准刚刚落地，若后续存款降息等价格层面的降成本举措接续，虽然资金面或难以回到去年疫情期间的低位，但在净息差收窄、信贷需求依旧旺盛的环境下，银行负债压力或能得到较大的减轻，长期来看利好债市。

宽货币集中落地后的资金面宽松未达预期。本周随着跨季结束，资金面整体转松，央行每日OMO投放量也回归散量并实现每日千亿级别的资金净回笼。尽管前半周隔夜和7天利率中枢分别回落至1.3%和1.8%附近，但清明节后7天利率中枢很快向2%的政策利率附近收敛。总体而言，当下资金面相较于降准前时段波动幅度有所收窄，利率中枢边际下行，但在短期数量端宽货币想象空间受限的环境下，资金面对于债市的利好可能已经出尽。往后看，税期临近而资金利率可能会逐步回升，虽然央行大概率会延续灵活放量OMO的方式对冲紧资金压力，但地产销售高频数据修复较好隐含了信贷延续强势扩张的预期，建议关注4月1500亿元MLF到期后的续作决议。

关注3月金融数据背后信贷增长动能，长债利率或延续窄幅震荡。下周两项基本面数据大概率公布，分别是3月通胀数据和金融数据。今年以来的低通胀环境对于债市影响相对有限，但客观上提供了宽货币的操作空间；3月票据利率再创新高，而3月信贷往往季节性多增，预计金融数据可能延续相对强劲。考虑到信贷强势扩张的预期已在1、2月金融数据以及高频数据中被price in，对债市而言3月数据将更多是验证年初以来的信贷扩张节奏是否延续。此外，资金面利好可能随着税期临近逐步消退，基本面利空也可能随着金融数据落地而更清晰，而商业银行负债端减压的政策预期能否兑现仍需观察，长端利率可能延续在2.85%到2.9%的区间震荡。

品种选择上，二级债利差仍处于震荡阶段，城投债整体下行。本周二级债利差仍处于震荡阶段，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-7bps和-2bps，当前分别为56bps和70bps，分别处于2019年以来的43%和48%分位数，我们预计仍有修复空间。城投债方面，本周城投债利差整体下行，下行幅度在-1~-8bps之间。

（明明为中信证券首席经济学家）