利率倒挂“不等于”经济衰退

美债名义利率期限倒挂是市场公认的经济衰退领先指标。

逻辑在于，银行的商业模式本质上是资金的期限错配，其负债端的主要组成部分是期限偏短的存款，资产端则主要是期限偏长的贷款，存贷息差是商业银行的“主营业务收入”。当名义利率期限倒挂时，银行负债端的成本超过了资产端的收益，业务进入亏损状态，且倒挂幅度越深，亏损越多。因此银行缺乏向实体经济提供贷款的动力，随之经济活动被抑制。

这一逻辑在历史数据上也可得到验证：美债名义利率出现连续三个月倒挂之后，信贷增速均出现了快速下行（见图1）。

尽管名义利差倒挂对衰退的预测性很强，但并不是百发百中：比如1980年12月-1981年4月和2006年1月-8月，均出现了名义利差倒挂后经济没有出现衰退（NBER口径）的误报。

这是因为信贷强弱除了供给因素，还有需求因素。当信贷供给转弱但需求较强时，资金价格（借贷利率）的反馈机制仍是有效的，供需可以在更高的贷款利率上匹配（债务人加价）。反之，当需求转弱但供给较强时，在更低的贷款利率上借贷业务也能成交（债权人降价）。

而当前就处于贷款需求强于贷款供给的状态。银行的贷款利率并不以10年期国债利率为基准，商业贷款利率基准为Prime Rate，房贷利率基准则是30年Mortgage Prime Rate，两者目前与10年期国债利率的差值已经比疫情前走阔了90-100bp。

在高通胀和持续加息的过程中，信贷的供给如期转弱，但为什么信贷需求仍然保持韧性？原因是私人部门的资产负债表健康，且在本轮加息周期中，居民收入随通胀上行，实际收入受损不明显，甚至还有局部改善（详见《美国经济可能“不衰退”》）。

对银行来说，如果名义利差倒挂导致了存贷利差转负，账面上是实打实的亏损，缩表是银行最有效的应对方案。所以名义利差倒挂大概率对应了银行资产负债表的衰退，以银行业为代表的金融部门就有可能首先进入衰退。

但是私人部门不同。私人部门在决定资金是用于即期的消费/储蓄还是远期的投资时，考虑的是实际利率的期限结构。

如果长期的通胀预期明显高于短期，并且名义的期限利差提供的补偿不足时（此时实际利差会倒挂），决策的天平自然就会偏向观望（先短期储蓄或者消费，等补偿合适了再投资），而不是长期投资，信贷的需求也会随之转弱。

反之，如果长期的通胀预期明显低于短期，且期限利差提供的补偿足够（此时实际利差转正），决策的天平会倒向长期投资，而不是短期储蓄或消费，同时信贷需求也会扩张。

历史数据也能够证明，实际利差与投资增速是变化基本上是同向的，当实际利率出现连续三个月以上的倒挂时，私人部门的投资同比增速往往快速下降并转负（见图2）。

因此，我们可以得出结论：

实际利差代表了私人部门承担期限风险的收益补偿，如果实际利差倒挂，则实体部门的投资和信贷需求可能收缩，实体经济进入衰退；与之对应的是，名义利差代表了金融部门承担期限风险的收益补偿。所以实际利差倒挂对应的是实体经济衰退，名义利差倒挂对应的是金融部门衰退。

在此，我们进一步推断：

如果名义利差倒挂而实际利差不倒挂，或只有实际利差倒挂但名义利差不倒挂，经济未必出现衰退。当名义利差和实际利差同时出现倒挂，经济衰退概率会大大提升。

我们复盘了密歇根大学开始公布通胀预期数据（1978年）以来，实际利率（名义利率-通胀预期）、名义利率和经济衰退（NBER口径）的关系，在忽略掉单月短暂倒挂之后迅速翻正的样本后，验证了我们的判断：

即单纯的实际利差倒挂或者名义利差倒挂，都不能准确的预测衰退的来临。当实际利差和名义利差同时倒挂时，NBER定义下的衰退也相继出现。

单纯的名义利差倒挂导致的银行融资意愿快速下降，或者单纯的实际利差倒挂导致的企业投资意愿下降，可能都无法推导出衰退的必然结果。只有当两者同时倒挂，即信用的供给和需求双双走弱，衰退也就变得在所难免了（见表1）。

为了进一步分析实际利差和名义利差对于经济衰退的解释力，我们用实际利差和名义利差作为解释变量，用制造业PMI的12期移动平均和GDP环比折年增速作为被解释变量，作回归分析。结果发现，虽然实际利差和名义利差都能显著解释PMI和GDP的波动（见图3），但在与PMI的回归中，实际利差的显著性强于名义利率，而在与GDP的回归中，名义利差的显著性则强于实际利差（见表2）。

今年2月，1年期的通胀预期处在4.1%左右，而10年期盈亏平衡通胀预期为2.9%，两者的差值为120bp。也就是说，名义利差倒挂其实主要是短期和长期的通胀预期倒挂所导致的。在剥离通胀预期之后，当前的实际利率并未像名义利率一样深度倒挂，私人投资收缩的理由并不充分。

密歇根大学的消费调查数据显示，从1990年到2020年的30年间，短期和长期的通胀预期差别不大，从未出现过超过一年的1%以上的背离。所以实际利率和名义利率往往同时发生倒挂，这是名义利差在历史上也能较好预测经济衰退的原因。

但2021年短期通胀预期开始大幅超过长期通胀预期（2%以上），名义利差出现明显倒挂，但实际利差并没有倒挂，这就对应了文章开头所讲的问题，尽管银行缩表甚至发生了局部的银行业危机，但实体部门的融资需求不弱，经济也未如期出现衰退。

到此为止，本文挑战了“美债名义利差倒挂是经济衰退预测指标”的经验之谈，这种看似有效、口口相传的经验，其实可能经不起因果逻辑的推敲。

当前是名义利差倒挂，但实际利差未实质倒挂，居民认为虽然短期通胀居高不下但长期通胀依然会回到疫情前，且目前实际利率的期限补偿充分，所以私人部门的长期投资意愿不减，信贷需求维持扩张，结果是经济未必会发生衰退。那什么时候会出现实际利差倒挂，但名义利差不倒挂的情形呢？历史上，实际利率倒挂但名义利率不倒挂共出现过三次：1983年、1984年、1986年。当时正处在高通胀时代转入大缓和时代的变奏期，和现在的情况正好相反：居民认为虽然短期通胀下行但对低通胀的持续性保持怀疑，长期通胀预期依然居高不下，名义利率扣除通胀预期后的期限补偿不足（即实际利差转负），拖累私人部门的长期投资意愿。

当前居民认为高通胀不可持续，就像80年代居民认为低通胀不可持续一样，之所以会有这种结果，原因在于长期通胀预期代表了居民对通胀的长期记忆，而记忆具有历史的惯性。

风险提示

地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧；回归结果可能因为数据样本变化产生误差

（宋雪涛为天风证券宏观首席研究员）