通缩还是回暖？10份券商“通缩报告”里找到答案

3月全国居民消费价格（CPI）同比上涨 0.7%，环比下降 0.3%；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降 2.5%，环比持平。数据公布后，在经济学界引发关于“通缩”的热烈讨论。

不过，对于通缩的基本判断，研究界存在较大争议。有观点认为，通缩已开始，经济进入衰退；但也有观点认为“通缩”是短期现象，CPI 未来继续下行的空间有限。而更有观点认为，物价正在回暖，而非步入通缩。

在CPI、PPI数据发布后，券商研究所密集发布3月数据点评。第一财经筛选了10份券商研究“通缩”的报告，来看看他们如何看待“通缩”。

通缩来了吗？

通缩到底是否开始，是本周券商报告高度关注的一个问题。

4月11日，安信证券发布《我国会通缩吗？》（池光胜），华创证券发布《通缩真的来了么？》（周冠南、许洪波），中信证券则发布《CPI、PPI 同比读数双双下跌并非意味着通缩到来》（程强）。

4月12日，中信证券又发布《国内未来是否有通缩的可能？》（明明、周成华），探讨对后续趋势的判断。而天风证券则直接开始探讨《通缩，怎么办？》（孙彬彬）的问题。

其中，安信证券的结论是，国内经济弱复苏的方向没有逆转，未来CPI继续下行的空间可能有限。

理由是，从新涨价因素的角度来看，前 CPI 的两个主要拖累因素是食品项和消费品项，而主要受国内需求影响的服务项整体表现是比 2022 年更好，同时剔除食品能源的核心 CPI 亦不弱于去年，反应当年国内经济弱复苏的方向没有逆转，未来还将对 CPI 构成支撑。再结合后续鲜菜价格降幅料季节性收窄，在中央收储支撑下猪肉价格降幅料将亦逐渐收窄，食品项的拖累大概率将有所减弱，预计 CPI 未来继续下行的空间可能有限。 

同时安信证券认为，二季度 PPI 预计继续下行，但突破-3%的概率不大。一方面，二季度 PPI 翘尾因素仍将下行；另一方面，PPI 中大部分是可贸易品，受国际价格影响较大，当前美国仍在加息周期，物价总体还会继续下行，预计二季度新涨价因素还会承受一定的压力，因此综合来看当前 PPI尚未见底，二季度预计仍将继续下行，但降至-3%以下的概率不大。 

华创证券的结论则是，难以直接简单地将CPI定义为“通缩”。

“3月CPI同比时隔13个月再次回落至1%以下，引发部分投资者对通缩的担忧。”华创证券认为，但从结构上来看，3月CPI 环比下降 0.3%，其中主要受供给扰动较大的食品项以及汽车降价促销活动这两个短期因素拖累，但中长期的服务消费需求这一主线仍在持续修复，在核心 CPI 同比向上修复、下半年低基数作用下 CPI 同比可能再次走高的阶段，难以直接简单地将 CPI 定义为“通缩”。

同时，往后看，受高基数以及食品项的影响，4月CPI同比或继续回落、二季度整体或处于低位，下半年需要关注服务消费价格与猪价上涨共振带来读数上行斜率偏快的可能。

华安证券 4月12日发布《CPI虽弱，但或许还不必定性为“通缩”》（颜子琦、杨佩霖）。该报告也认为，核心CPI虽仍处于低位，但同比多增，环比持平，说明经济复苏的斜率再次被验证，而旅游消费及服务业依旧扮演关键角色。

而平安证券4月11日《理性看待价格“类通缩”》（钟正生、张璐、常艺馨）报告认为，如果以春节月为基准，可以更好衡量CPI 相对季节性规律的变化，3月CPI 环比增速是基本符合季节性规律的。

“3 月物价数据弱于市场预期，CPI 同比增速降至历史偏低分位。数据公布后，国债期货高开高走，表明市场对“通缩”的担忧加剧。”平安证券认为，应理性看待二季度国内物价数据的“类通缩”表现。同时，预计二季度 CPI 同比增速低位运行、PPI 持续处于收缩区间，可为政策发力创造较好的环境。而且，国内物价的“类通缩”是暂时性的，下半年物价基数走低、内生需求有望滞后回升，国内物价的同比读数将自低位逐步回升。 

货币去哪了？

中信证券12日研报《国内未来是否有通缩的可能？》（明明、周成华）认为，CPI 同比转向通缩的概率不高”。同时，该报告对于M2增速快速抬升背景下为何依然出现通缩迹象做出了解释。

“通胀走势和经济指标修复背离的原因，在于信贷投放未完全流向生产消费领域、总供给修复节奏好于总需求而居民扩表意愿受限。”中信证券分析称，历史上M2同比拐点通常领先于非食品项CPI同比拐点3个月到1年不等，而距离M2同比上一个底部拐点已过去接近一年半的时间，非食品项CPI同比仍处于下行区间。

中信证券认为，2021年三季度以来 M2 增速快速抬升，背后是宽松的货币政策基调。M2-M1同比剪刀差走阔显示企业生产经营活力不高，而去年来企业贷多增的同时企业定期存款同步高增看，指向贷款并未全部投入生产投资。 

目前居民消费和投资方面，表现为“居民端扩表意愿有限”。

对此，中信证券认为，防疫优化落地而第二支箭、金融16条等宽信用工具落地的背景下企业部门经营生产预期好转而信贷需求快速增长，但居民端中长贷需求持续偏弱，疫情引起的失业、收入下降等问题具有长尾影响。一季度央行调查问卷中更多储蓄意愿依旧处于相对高位，预计未来收入预期不稳的环境下居民扩表意愿修复缓慢。

不过，后续随着服务需求逐步回暖，核心通胀料将进入磨底回升通道，总体而言CPI同比通缩的概率偏低。 

衰退还是复苏？

招商证券4月11日《复苏与“通缩”为何共存》（张静静、张一平、赵宏鹤 ）认为，当前需求复苏与通胀回落共存，非核心原因是猪油价格共振下跌，核心原因是“内需复苏被外需走弱对冲导致库存偏高、压制价格，以及产能重建松弛了供需关系”。

“市场从 2022 年底以来高度担忧防疫优化后高通胀，而近期对通缩的担忧情绪有所升温。我们认为，这两种担忧都没有必要。我们持续提示 2023 年是典型复苏。 ”开源证券4月12日《不必过度担忧通胀或通缩》（何宁）认为，一方面，疫后消费复苏对服务 CPI 和核心CPI 构成支撑；同时基建高增也将对PPI 形成一定支撑。因此不必过度悲观。另一方面，与海外相比，中国防疫优化后的劳动力市场没有出现失衡，反而是复工人流好于消费人流，叠加猪油价格下行，通胀也难大幅走高。

该报告预计，一个典型的情形可能是经济稳步修复、供需均改善、价格平稳、核心CPI 和服务CPI结构性上行。

4月12日，《中金：我们看到的是回暖，而非通缩》（黄文静、张文朗）更直接地表达了看好复苏的判断。

“3月CPI同比降至1%以下，PPI同比降幅进一步扩大，市场对通缩讨论升温。但通缩包含但不止包含物价放缓，还要结合‘两个特征、一个伴随’（物价持续全面下降和货币供应量持续下降，以及伴随经济衰退）来判断，当前物价下降既不全面亦难持续，货币供应创新高，经济已步入复苏。”中金表示，从三个维度看物价（基数vs.新增，输入vs.内生，成本vs.需求），目前的物价放缓主要是基数、输入性和成本驱动的，而新增因素已企稳回升，代表内生需求的金属与服务价格亦上行，且服务涨幅和大城市贡献或未完全在CPI中体现。

其认为，目前经济复苏主要源于去年政策滞后影响以及疫情消退后的部分内生动能反弹，今年政策作用尚未显现。展望未来，尽管短期基数仍有拖累，但在三股力量推动下，物价中枢将随产出缺口收窄而逐渐抬升。

“总之，我们看到的是需求驱动的物价正在回暖，而非步入通缩。”中金称。